Squeeze Out - keine Thema für Blue Chip-Aktionäre, aber ich bin gespannt auf die ersten konkreten Auswirkungen im smallcap-Bereich. Folgender Artikel aus dem Nebenwerte-Journal wurde auch bei https://www.antizyklisch-investieren.com/www.share-infos.de reingestellt - ich gehe davon aus, dass beiden Quellen nicht geschadet wird, wenn ich den Beitrag hier reinstelle.
Habt Ihr schon Signale für konkrete Squeeze-Outs bemerkt?
Gruss, witchdream
Übernahmerecht und Squeeze Out: Neuerungen im Gesellschaftsrecht im Praxistest
Bis Anfang dieses Jahres waren Vorschriften über Unternehmensübernahmen in Deutschland lediglich im Übernahmekodex festgehalten. Die Regelungen hatten sich zwar grundsätzlich in der
praktischen Anwendung bewährt. Jedoch bestand das Problem, dass der Übernahmekodex nicht
allgemein verbindlich war.
Übernahmegesetz löst freiwilligen Kodex ab
Bis zum Frühjahr 2001 hatten von über 1.000 deutschen börsennotierten Unternehmen immerhin 261
den freiwilligen Kodex nicht anerkannt. Angesichts dieser großen Zahl hat der Gesetzgeber auf
Empfehlung der Börsensachverständigenkommission ein Gesetz zur Regelung von öffentlichen
Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und Unternehmensübernahmen (Übernahmegesetz)
geschaffen. Mit dem Übernahmegesetz, das seit Jahresbeginn in Kraft ist, sind erstmals in
Deutschland Vorschriften für die Durchführung von Übernahmeangeboten gesetzlich festgehalten.
Das Übernahmegesetz ist in fünf Abschnitte gegliedert. Die ersten beiden Abschnitte beinhalten dabei
zum einen allgemeine Vorschriften, zum anderen wird dort der Zuständigkeitsbereich des
Bundesaufsichtsamtes für den Wertpapierhandel als beaufsichtigende Instanz definiert. Abschnitt drei
behandelt Angebote zum Erwerb von Wertpapieren. Der vierte Abschnitt regelt freiwillige
Übernahmeangebote, der fünfte Abschnitt legt Voraussetzungen für ein Pflichtangebot fest. Im
sechsten Abschnitt werden allgemeine Verfahrensregeln behandelt.
Angebote zum Erwerb von Wertpapieren (3. Abschnitt WpÜG) sind alle öffentlichen Kaufangebote
über Aktien einer Zielgesellschaft mit Sitz im Inland, die zum Handel an einem organisierten Markt
zugelassen sind. Letztere Voraussetzung liegt dann vor, wenn die Wertpapiere im Amtlichen Handel,
im Geregelten Markt oder im Neuen Markt notiert sind - die Regelungen des Übernahmegesetzes
gelten somit nicht für Angebote über Wertpapiere, die lediglich im Freiverkehr gehandelt werden.
Für die skizzierten Angebote schreibt das Übernahmegesetz allgemeine Mindestanforderungen vor,
die in erster Linie einen fairen und geordneten Ablauf des Verfahrens gewährleisten sollen. Hierzu
gehört bspw. die Verpflichtung des Bieters, alle Aktionäre unter gleichen Bedingungen gleich zu
behandeln. Weiterhin müssen den Aktionären der Zielgesellschaft umfassende Informationen zur
Verfügung gestellt werden und die Finanzierung des Angebots muss durch den Bieter sichergestellt
sein.
Zusätzlich zu den allgemeinen Regelungen gelten weitere Vorschriften für freiwillige
Übernahmeangebote (4. Abschnitt WpÜG). Im Gegensatz zu einfachen Angeboten zum Erwerb von
Wertpapieren sind Übernahmeangebote im Sinne des Gesetzes Angebote, die auf den Erwerb der
Kontrolle über eine Zielgesellschaft gerichtet sind. Dabei wird unterstellt, dass ein Großaktionär dann
die Kontrolle über eine Gesellschaft ausübt, wenn er mindestens 30% der Stimmrechte hält. Die
Vorschriften über Übernahmeangebote gehen weit über die Regelungen der Angebote zum Erwerb
von Wertpapieren hinaus. Ursache hierfür ist die Ansicht des Gesetzgebers, dass Aktionäre im Fall
eines Kontrollwechsels im Unternehmen besonders schutzbedürftig sind.
Während der Bieter bei Angeboten, die nicht auf Kontrollerwerb ausgerichtet sind, bei der Festlegung
der Gegenleistung ungebunden ist, sieht das Gesetz für die Gegenleistung im Rahmen von
Übernahmeangebote Mindestanforderungen vor. So ist der Bieter bei Übernahmeangeboten zwar
grundsätzlich berechtigt, für die Aktien der Zielgesellschaft neben einer Geldleistung in Euro auch
Aktien anzubieten, die zum Handel an einer Börse im Europäischen Wirtschaftsraum zugelassen sind.
Der Bieter ist jedoch insbesondere dann zu einer Barleistung verpflichtet, wenn er in zeitlichem
Zusammenhang zum Übernahmeangebot in nicht unerheblichen Umfang Aktien der Zielgesellschaft
gegen Geldleistung erworben hat.
Die im Rahmen von Übernahmeangeboten gebotene Gegenleistung muss angemessen sein. Als
Maßstab ist hierbei unter anderem der durchschnittliche Börsenkurs der letzten drei Monate
heranzuziehen. Darüber hinaus muss berücksichtigt werden, welchen Kurs der Bieter bei Vorerwerben
von Aktien der Zielgesellschaft bezahlt hat.
Grundsätzlich ist der Erfolg freiwilliger Übernahmeangebote von der Entscheidung der Aktionäre der
Zielgesellschaft abhängig. Vorstand und Aufsichtsrat dürfen dagegen während eines laufenden
Angebots keine Maßnahmen in die Wege leiten, die den Erfolg des Übernahmeangebots verhindern
könnten. Diese Neutralitätspflicht wird lediglich dann durchbrochen, wenn die Hauptversammlung der
Zielgesellschaft den Vorstand ermächtigt, durch einen sogenannten Vorratsbeschluss im Fall eines
Übernahmeangebots Abwehrmaßnahmen zu ergreifen. Sofern die Satzung des Unternehmens keine
höhere Quote vorschreibt, sind derartige Beschlüsse mit mindestens ¾ des auf der
Hauptversammlung vertretenen Kapitals herbeizuführen. Der Vorratsbeschluss hat eine Gültigkeit von
maximal 18 Monaten. Der Vorstand der Zielgesellschaft kann hiervon nur mit Zustimmung des
Aufsichtsrates Gebrauch machen.
Für Pflichtangebote (5. Abschnitt WpÜG) gelten sowohl die allgemeinen Mindestanforderungen als
auch die Vorschriften über Übernahmeangebote. Ein Pflichtangebot muss abgegeben werden, wenn
ein Aktionär unmittelbar oder mittelbar die Kontrolle über eine Zielgesellschaft erlangt. Dabei spielt es
keine Rolle, ob der Aktionär die Kontrollschwelle von 30% durch börsliche oder außerbörsliche Käufe
überschritten hat. In jedem Fall ist er dazu verpflichtet, den übrigen Aktionären ein Übernahmeangebot
für ihre Anteile zu unterbreiten. Einzige Ausnahme: Die Kontrolle wurde durch ein nach den Regeln
des neuen Übernahmegesetzes durchgeführtes freiwilliges Übernahmeangebot erreicht.
Seit Jahresbeginn wurden bereits Angebote für die Wertpapiere von elf Zielgesellschaften abgegeben.
Dabei handelt es sich immerhin bei drei Angeboten um Pflichtangebote: Bei der BW Bank, der
Monachia Grundstücks-AG und der CAA AG haben Großaktionäre die Kontrollschwelle von 30%
überschritten. Die Aktionäre der betroffenen Gesellschaften kommen somit in den Genuss von
Übernahmeangeboten, die ohne das neue Übernahmegesetz von den Großaktionären wohl nicht
unbedingt abgegeben worden wären.
Squeeze Out: Zwangsabfindung von Kleinaktionären
Durch das Übernahmegesetz sind in erster Linie die Interessen der Kleinaktionäre geschützt. Sie
erhalten im Falle eines Kontrollwechsels durch Veränderungen im Aktionärskreis die Möglichkeit, ihre
Beteiligung zu einem angemessenen Preis abzugeben. Zu berücksichtigen sind allerdings auch die
berechtigten Interessen des Großaktionärs. Besonders dann, wenn durch eine Übernahme der
Streubesitz sehr klein geworden ist, hat der Großaktionär in der Praxis oft das Interesse, sämtliche
Anteile zu übernehmen und die Börsennotiz aufzuheben: Die Finanzierungsfunktion der Börse spielt in
diesen Fällen kaum noch eine Rolle. Der Formalaufwand, der sich durch Hauptversammlungen und
Aktionärsbetreuung ergibt, steht somit in keinem Verhältnis mehr zum Nutzen der Börsennotiz. Hinzu
kommt das Risiko, dass Kleinaktionäre mit Anfechtungsklagen Strukturmaßnahmen blockieren.
Bisher hatten Großaktionäre hierzulande lediglich die Möglichkeit, Restaktionäre durch indirekte
Maßnahmen auszuschließen. So wurde bspw. im Fall Macrotron versucht, die Streubesitzaktionäre
zum Austritt aus der Gesellschaft zu drängen, indem der Vorstand der Gesellschaft einen Antrag auf
Rücknahme der Börsennotiz gestellt hat. Für viel Aufsehen sorgte auch der Moto Meter-Fall, bei dem
die Streubesitzaktionäre im Rahmen einer übertragenden Auflösung ausgeschlossen werden sollten.
Diese Vorgehensweisen führten regelmäßig zu gerichtlichen Auseinandersetzungen zwischen dem
Hauptaktionär und den Streubesitzaktionären, mit denen sich im Einzelfall sogar das
Bundesverfassungsgericht beschäftigen musste. Diese in der Praxis aufgetretenen Streitfälle haben
den Gesetzgeber veranlasst, den Sachverhalt allgemein verbindlich zu regeln.
Seit Jahresbeginn ist die skizzierte Problematik durch eine Ergänzung des Aktiengesetzes geregelt: In
den §§ 327a - f AktG hat der Gesetzgeber den im angelsächsischem Raum schon lange etablierten
Squeeze Out in das deutsche Gesellschaftsrecht eingeführt. Hierbei handelt es sich um ein
Instrument, mit dem ein Großaktionär verbliebene Kleinaktionäre zwangsweise aus einer
Aktiengesellschaft ausschließen kann: Ab einer Beteiligungshöhe von 95% kann ein Aktionär seit
Jahresbeginn gegen Zahlung einer angemessenen Barabfindung durch
Hauptversammlungsbeschluss die Übertragung der noch im Streubesitz befindlichen Aktien
verlangen.
Für die Streubesitzaktionäre stellt ein Squeeze Out einen erheblichen Eingriff in ihre Eigentumsrechte
dar. Dennoch haben sie keine Möglichkeit, den entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss
anzufechten. Ihnen bleibt lediglich, die Angemessenheit der Barabfindung im Rahmen eines
gerichtlichen Spruchstellenverfahrens überprüfen zu lassen. Angemessen ist die Abfindung, sofern sie
eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust der Rechtsposition gewährt. Was sich in der
Theorie klar anhört, wird in der Praxis zu erheblichen Streitigkeiten führen: Es ist zu erwarten, dass
wohl annährend jeder Squeeze Out im gerichtlichen Spruchstellenverfahren enden wird.
Der Anwendungsbereich des Squeeze Out ist im Vergleich zu den Regeln des Übernahmegesetzes
größer. So müssen die betroffenen Wertpapiere nicht an einem organisierten Markt gehandelt werden.
Der Squeeze Out ist somit auch bei Papieren durchführbar, die lediglich im Freiverkehr notiert sind.
Bereits in den ersten Wochen dieses Jahres wurden zahlreiche Squeeze Outs angekündigt. Den
Anfang machte die Medienfirma Viva Medien AG, die den Ausschluss der Kleinaktionäre bei der
Tochter Brainpool TV durchführen wird. Die AMB Generali Holding wird sogar gleich bei vier
Konzerntöchtern die Kleinaktionäre ausschließen. Das wohl bekanntestes Beispiel ist die Allianz, die
entsprechende Transaktionen bei ihren Töchtern Dresdner Bank, Vereinte Versicherung und Hermes
vorbereitet.
Die genannten Konstellationen werden allerdings erst der Anfang einer Squeeze Out -Welle sein.
Immerhin lassen sich auf dem deutschen Kurszettel über 100% Gesellschaften identifizieren, bei
denen ein einzelner Großaktionär mindestens 95% der Stimmrechte hält. Viele dieser Großaktionäre
werden in den kommenden 18 Monaten die durch den Gesetzgeber neu geschaffene Gelegenheit
nutzen und sich durch einen Squeeze Out elegant von verbliebenen Kleinaktionären trennen.
Dabei ist zu erwarten, dass besonders große Konzernmütter rasch Kleinaktionäre bei
Tochtergesellschaften abfinden werden. Gerade bei kleinem Reststreubesitz können diese
Unternehmen den Squeeze Out bei ihren Tochtergesellschaften praktisch aus der Portokasse
bezahlen. Nicht ohne Grund wurden daher die Kurse von Unternehmen wie Hoechst (Mutter: Aventis)
oder Audi (Mutter: VW) in den letzten Wochen von Spekulanten in die Höhe getrieben. Anleger sollten
bei aller Spekulation auf eine hohe Abfindung jedoch berücksichtigen, dass sich die Höhe der
Barabfindung an fundamentalen Kennziffern orientiert.
Mkurzrock
Der Bericht wurde mit freundlicher Genehmigung des Nebenwerte Journals veröffentlicht, wo er in
Ausgabe Nr. 4 2002 abgedruckt wurde.
Kontakt:
Nebenwerte Journal GmbH
Haferweg 13
44797 Bochum
Telefon: 0234 / 797578
Fax: 0234 / 795172
eMail: nebenwerte@aol.com
Interessenten erhalten auf Anfrage eine Ausgabe des Nebenwerte Journals gratis per Post.
