Zinsniveau und Aktienbewertung

brooklyn investor (teilweise) mit dem selben thema:

http://brooklyninvestor.blogspot.de/2016/08/scary-chart.html

Zitat von Matze

Es geht den DCF-Jüngern ja nur darum anzumerken, dass ein Zinsniveau von 0% statt normalerweise 4-5% Auswirkungen auf den Wert von fast allen Vermögensgegenständen hat.

Nein. Das ist nicht so. Wie kommst Du darauf? Plotte mal die monatlichen Änderungen des DAX gegen die monatlichen Änderungen irgendeines wichtigen Zinssatzes in D (EZB-Refinanzierungssatz, 3-Monats Euribor, 10-Jahres-Rendite, etc.). Wenn Du etwas anderes gemeint hast, dann können wir gerne auch andere Zahlen ansehen, die Aktienkurse und Zinssätze in Zusammenhang bringen. Falls wir da doch einen Zusammenhang finden, würde es mich auf jeden Fall sehr interessieren.

Balkenchart

Zitat von Matze

Bei der ganzen Diskussion reden wir glaube ich ziemlich aneinander vorbei - und zwar vor allem bei den Faktoren "WERT" vs. "PREIS" und "Theorie" und "praktische Anwendung".
Es geht den DCF-Jüngern ja nur darum anzumerken, dass ein Zinsniveau von 0% statt normalerweise 4-5% Auswirkungen auf den Wert von fast allen Vermögensgegenständen hat.

Das Hauptproblem bei jedem fundamentalen Ansatz ist sowieso die implizite Annahme, die wirtschaftlich Agierenden (Kunden, Kreditoren, Aktionäre etc) würden sich jederzeit rational verhalten. Problem im Sinne von eintreffenden Prognosen.

Wenn ich irrationales Handeln der Akteure unterstelle, kann ich mir doch eine Analyse der Fundamente schenken, da Ergebnisse eben nicht irgendwie rational und damit vorhersehbar eintreten. Also, höhere Preise führen mal zu mehr, mal zu weniger Absatz, tolle Produkte werden mal gekauft, mal nicht, Gewinnausweise führen mal zu höheren, mal zu niedrigeren Kursen usw, irrational halt.

Ich dachte eher, der fundamentale Ansatz geht von Rationalität der Akteure aus (Coca Cola schmeckt immer, Schoko am Valentinstag, Parfüm und Schmuck an Weihnachten, Banken bei hohen Zinsen, keine Rückversicherer bei niedrigen Zinsen, niedriger Ölpreis schlecht für Offshore, Gold bei Kriegsgefahr usw.), allein die Aktionäre hätten manische (irrationale) Phasen, in denen sie für den Wert zu wenig oder zu viel bezahlen; deshalb solle man wertvolle Aktien in unterbewerteten Phasen kaufen und warten, bis wieder wertgerechte Preise erscheinen, Mutige warten dann noch auf die Übertreibung und verkaufen erst dann. But I could always be wrong.

Damit wir später ggf. darauf zurückkommen können, halte ich hier mal einige Daten zu Zinsniveau und Aktienbewertung per heute fest.

Zum Zinsniveau:

Rendite ("yield to maturity") von Bundesanleihen mit jährlichem Coupon laut Bundesbank nach Restlaufzeit (Stand: Mittelwert für August 2016):
2 Jahre: -0.64%
5 Jahre: -0.56%
10 Jahre: -0.15%
15 Jahre: 0.14%

Zum Abzinsungsfaktor, Anleihen (unkündbar, fester Coupon, jeweils keine Nachränge):

Vom Bondboard habe ich folgende Industrieanleihen mit Restlaufzeiten um die 10 Jahre, jeweils mit der Rendite ("yield to maturity") beim Kurs von heute:

A1684V Deutsche Börse 1.625% bis 08.10.2025: Rendite 0.26%..0.31%
A2AAL3 Daimler 1.500% bis 09.03.2026: Rendite 0.50%..0.53%
A1UDWN Siemens 2.875% bis 12.03.2028: Rendite 0.43%..0.50%
A1UDV4 Dt. Telekom 3.25% bis 17.01.2028: Rendite 0.79%..0.83%
A1ZS7Z Repsol 2.25% bis 10.12.2026: Rendite 1.16%..1.24%
A1G2X1 EDF 4.125% bis 25.03.2027: Rendite 0.81%..0.84%
PB1KK9 BNP Paribas 1.625% bis 23.02.2026: Rendite 0.55%..0.59%
134575 Deutsche Bank Zero-Coupon bis 28.10.2026: Rendite 2.46%...2.86%

Zum Abzinsungsfaktor, Aktien:

Bei diesen Firmen habe ich jeweils folgende Tageskurse und Dividenden für 2015,2014,...,2011:

581005 Deutsche Börse Kurs EUR 72.70, Dividenden EUR 2.25, EUR 2.10, EUR 2.10, EUR 2.10, EUR 2.30
710000 Daimler Kurs EUR 63.75, Dividende EUR 3.25, EUR 2.45, EUR 2.25, EUR 2.20, EUR 2.20
723610 Siemens Kurs EUR 106.25, Dividende EUR 3.50, EUR 3.30, EUR 3.00, EUR 3.00, EUR 3.00
555750 Dt. Telekom Kurs EUR 15.02, Dividende EUR 0.55, EUR 0.50, EUR 0.50, EUR 0.70, EUR 0.70
876845 Repsol Kurs EUR 12.88, Dividende EUR 0.00, EUR 0.00, EUR 0.04, EUR 0.50, EUR 0.58
A0HG6A EDF Kurs EUR 11.98, Dividenden EUR 1.10, EUR 1.25, EUR 1.25, EUR 1.25, EUR 1.15
887771 BNP Paribas Kurs EUR 47.88, Dividenden EUR 2.31, EUR 1.50, EUR 1.50, EUR 1.50, EUR 1.20
514000 Deutsche Bank Kurs EUR 13.11, Dividenden EUR 0.00, EUR 0.75, EUR 0.75, EUR 0.75, EUR 0.75

Sehen wir mal, welche Diskontierungssätze der Markt den entsprechenden Aktien in einem einfachen DCF-Modell zubilligt: P0=D1/(r-g) mit P0 = Kurs heute, D1 = Dividende in einem Jahr, r = Diskontierungszins, g = Dividendenwachstum bis in alle Ewigkeit.

Hier erstmal die simple Variante mit D1 geschätzt der Mittelwert der letzten 5 Dividenden und kein Wachstum.

Deutsche Börse: D1 = 2.17, r = 2.98%
Daimler: D1 = 2.47, r = 3.87%
Siemens: D1 = 3.16, r = 2.97%
Dt. Telekom: D1 = 0.59, r = 3.93%
Repsol: D1 = 0.22, r = 1.74%
EDF: D1 = 1.20, r = 10.0%
BNP Paribas: D1 = 1.33, r = 2.78%
Deutsche Bank: D1 = 0.60, r = 4.58%

Bei Gelegenheit werde ich die Zahlen fortschreiben, und wir werden sehen, wie sich die Diskontierungszinssätze der Aktien und das Zinsniveau verändert haben.

Gruß,

Balkenchart

Sorry aber das ein bisschen zu einfach.

Dividende ist ja nicht gleich Cashflow. Es gibt haufenweise Unternehmen die Dividende ausschütten und gleichzeitig Kapital über Aktien reinholen.
Die Dividende ist ja nur ein Teil des Cashflows der für den Wert steht. Und die implizite Annahme, dass "Dividende" oder "steigende Dividende" = "Wert" bedeutet lehne ich stark ab.

Und gerade bei Unternehmen die ein EK-Problem haben und tendenziell thesaurieren müssen (i.e. Banken und Utilities oben) ist das zusätzlich per se Unfug.
Keiner von uns (der judäischen Volksfront) hat je behauptet, dass er so an ein DCF herangeht - und ich halte die Methode für inhaltlich kränkelnd.

Und was Deine Berechnung aussagt ist einfach die durchschnittliche Dividendenrendite der genannten Aktien, oder?

Nur um das mal am Beispiel Repsol zu zeigen (Ich habe keinerlei Wissen zum Geschäft)

Repsol hat in dem von Dir genannten Zeitraum (5 Jahre) in Summe 5 Mrd. Net Profit gehabt und auch in Summe 4,3 Mrd. an die Aktionäre zurückgeführt.
(Dividende: 5 Mrd, Aktienrückkauf: 3 Mrd, Aktienrückkauf, -4 Mrd. Kapitalerhöhungen)

Das ist aber nur ein ziemlich kleiner Teil der Kapitalallokation.
Die wesentlichen Treiber für die Zukunft liegen darin ob der Capex (14,5 Mrd. Investitionen) und die Akquisitionen sinnvoll waren (+9,6 Mrd.)...
Auch selten: 12 Mrd. Cashflow kommt aus "other" - sprich Restrukturierungen, Asset-Verkäufen, und Finanz-Engineering.

Was ich damit nur zeigen will: Das schauen auf die Dividende als Wert-Treiber unterschlägt meines Erachtens einen wesentlichen Teil des Kapitalstroms.
Der "Wert" liegt aber im gesamten Kapitalstrom (und was daraus gemacht wird) und nicht nur im "Stub" der Dividende.

Und gerade bei so einem Asset-Heavy-Geschäftsmodell wie Repsol (das sieht man daran dass Abschreibungen und Capex so groß sind) macht es inhaltlich einen riesigen Unterschied ob die sich zu 1% oder zu 6% refinanzieren können.

Die ersten Banken nehmen ab dem ersten EUR Strafzinsen:

http://www.focus.de/finanzen/b…rguthaben_id_7221107.html

thema: E/P=M*Y (E = earnings, P = price, M= ?, Y = yield)

https://alphaarchitect.com/201…015d-98b08de07d-140324345

Das Zinsniveau in USA ist bis Ende Dezember 2018 auf 2.5% gestiegen. Das ist jetzt kein Wucherzins, aber es war doch deutlich etwas anderes als Zinsen nahe um Null.

Ich haette gehofft/erwartet, dass dadurch Aktien deutlich billiger werden. Nun war Ende 2018 tasaechlich auch ein relatives Tief an den Aktienmaerkten entstanden und ich hoffte schon dass sich daraus ein schoener Crash entwickelt.

Allerdings waren gerade Wachstumsaktien nicht vom steigenden Zinsniveau getroffen, sondern eher Zyklische Branchen?

Gibt es ueberhaupt eine Correlation?

Hier ein Chart der 10 jaehre deutsche Bundesanleihen mit Eurostoxx Aktien vergleicht, und feststellt, dass es auch seit 2016 keine Correlation gibt zwischen Zinsniveau bei langjahrigen Anleihen und Aktien.

Ich wuerde gerne eine Correlation von Wachstumsaktien und dem blauen Chart sehen.

Allerdings, da muesste es durchaus eine hohe Correlation geben, einfach deshalb, weil das Zinsniveau sein 2000 staendig gefallen ist, und Wachstumsaktien seit 2007 gut laufen?

Robert Shiller hat eine neue Kennzahl zur Bewertung des Aktienmarktes entwickelt: die ECY, der Kehrwert des CAPE minus die 10jährigen Realzinsen. Demnach sei der US-Aktienmarkt so billig wie seit Anfang der 1980er Jahre nicht mehr!

"Many have been puzzled that the world’s stock markets haven’t collapsed in the face of the COVID-19 pandemic and the economic downturn it has wrought. But with interest rates low and likely to stay there, equities will continue to look attractive, particularly when compared to bonds.[...] A measure we call the Excess CAPE Yield (ECY) puts the long-term outlook for the world’s stock markets in better perspective.

A higher measure indicates that equities are more attractive. The ECY in the US, for example, is 4%, derived from a CAPE yield of 3% and then subtracting a ten-year real interest rate of -1.0% (adjusted using the preceding ten years’ average inflation rate of 2%). We looked back in time for our five world regions – up to 40 years, where the data would allow – and found some striking results. The ECY is close to its highs across all regions and is at all-time highs for both the UK and Japan. The ECY for the UK is almost 10%, and around 6% for Europe and Japan. Our data for China do not go back as far, though China’s ECY is somewhat elevated, at about 5%. This indicates that, worldwide, equities are highly attractive relative to bonds right now. The only other time ECYs were this high using our global data was in the early 1980s.

[...] But a key takeaway of the ECY indicator is that it confirms the relative attractiveness of equities, particularly given a potentially protracted period of low interest rates. It may justify the FOMO narrative and go some way toward explaining the strong investor preference for equities since March. Eventually, down the line, bond yields may just rise, and equity valuations may also have to reset alongside yields. But, at this point, despite the risks and the high CAPE ratios, stock-market valuations may not be as absurd as some people think."

Quelle (30.11.2020): https://www.project-syndicate.…t-j-shiller-et-al-2020-11

Meine Meinung: Für die zehnjährige Inflation die Inflationsrate der jeweils letzten zehn Jahre heranzuziehen ist ziemlich fragwürdig. Die Erwartungen sind halt kaum objektiv messbar, und die Nominalzinsen wären methodisch falsch, weil Aktien Realwerte sind.

Nun, wenn Shiller's CAPE seit Ende der 1990er mit nur wenigen Ausnahmen (2002/03, 2008) eine Überbewertung anzeigt und er nicht wie der ewig gestrige Depp dastehen will und deswegen den Maßstab anpasst, dann könnte die Phase der Überbewertung so langsam zuende gehen.

Auch blendet er explizit eine Vorhersage des Zinsniveaus aus. Sollte das Niveau deutlich steigen, dann würden Bonds und Aktien gleichermaßen geschreddert und Shiller hätte dann relativ recht behalten.

Wem hilft das?

Balkenchart

Zitat von memyselfandi007

Es ist m.E. nicht unrealistisch dass wir die nächsten Jahre eine deutlich negative Realverzinsung sehen werden.

Wenn die Inflationszahlen dann deutlich über der Nominalverzinsung hereinkommen (zur Zeit ist es vielleicht ein Prozentpunkt), dann wird der Markt ja die nominale Rendite nach oben anpassen und die Anleihen abwerten. Dann wird es darauf ankommen, *welche* Titel die Zentralbanken kaufen, um das Zinsniveau zu kontrollieren. In extremis müssen sie dann jeden Schrott, incl Aktien, kaufen.

Schon jetzt gibt es zwei Sorten Anleihen. Die von großen Eurostoxx-Firmen, die nur knapp üben den Bundesanleihen rentieren (too big to ignore). Und einige kleine Anleihen von Mittelständlern, die noch 5% oder mehr bieten. Differenzierung ist jetzt schon nach Firmengröße, nicht unbedingt nach Kreditrisiko.

Das müsste dann noch viel extremer werden.

Balkenchart