small caps - worauf beruht die Outperformance?

Zitat

Immerhin sind large stocks weniger volatil.

Da hätten wir schon mal einen Grund. Meistens geht die Börse nach oben, ergo ist Volatilität schon mal meistens was Gutes, nämlich ein Kursgewinn.

Wurden bei den Performanceuntersuchungen auch die kleinen Firmen berücksichtigt, die mitlerweite Pleite gegangen sind oder nur die, die überlebt haben?

Burton G. Malkiel schreibt, dass mit einem Portfolio aus kleinen Firmen kaum außerordentlich hohe, dem Risiko entsprechende Gewinne erzielt werden können (Seite 252).

Soweit ich mich an das Buch von Greenblatt erinnern kann, gibt der gemischte Signale ab. Er zeigt, dass seine Strategie bei einer Beschränkung auf kleine Werte nicht besser fährt als bei einer Beschränkung auf große Werte. Die Strategie ergibt die besten Ergebnisse, wenn man das gesamte Marktuniversum berücksichtigt und Werte nicht nach Marktkapitalisierung filtert.

Wenn ich mich recht erinnere, ist der Testzeitraum bei Greenblatt auf die letzten 18 Jahre beschränkt.

Hallo,

soweit ich das beurteilen kann, ist die Analyse von O'S sauber. Es war eine Zeitlang populaer, jedem, dessen Ergebnisse nicht ins eigene Konzept passen, "survivorship bias" vorzuwerfen und auch Malkiel drischt ein paar Phrasen in dieser Art.

Als ich damals die WISI-Daten nachanalysiert habe, war alles (bis auf Japan!) konsistent mit O'S.

cktest, die eine Frage ist, ob small caps besser abschneiden als large caps. Es ist eine andere Frage, ob eine bestimmte Strategie besser mit kleinen oder grossen Firmen funktionert.

Dazu: Die Ergebnisse von Sattler und Dreman zeigen, dass die meisten hier verwendeten Strategien, basierend auf KUV, KBV, KCV, KGV, Dividende etc, bei kleinen Firmen besser funktionieren als bei grossen.

Bei Greenblatt finde ich besonders interessant, dass er seine "magic formula" damit anpreist, dass sie nicht kleine Firmen braucht, um sehr gut abzuschneiden. Fuer einen Fonds-Manager, der viele Millionen zu verwalten hat, spielt das durchaus eine Rolle !

Ich verwende die Rangfolge nach der "magic formula" mittlerweile als ein weiteres Kriterium, wenn ich mir bei einer Entscheidung nicht ganz sicher bin, und es hat mich zum Jahreswechsel davon abgehalten in WMF und Berentzen zu investieren, stattdessen aber in die Telekom und Greiffenberger. Tendenz bisher: eher schlechter als noetig, aber die Statistik reicht natuerlich nicht und der Zeitraum ist auch zu kurz.

Gruesse,

Balkenchart

Weder bei O'S noch bei Dreman kann ich anhand der Statistiken, die sie in ihren Büchern verwenden (ich kenne natürlich nicht alle Bücher) bestätigen, daß die Analysen sauber sind. Edit: bzw. die Schlüsse, die für Small Caps daraus gezogen werden.

Man sieht eine Tabelle mit der Marktkapitalisierung untereinander in den Zeilen, und den Bewertungsquantilen nach KGV in den Spalten. In jeder Zeile steigen die Renditen mit fallender Bewertung, und sind jeweils für kleine Aktien niedriger als die gleichen Werte für die großen. Auch die Zeilensumme, d.h. die Rendite unabhängig von der Bewertung, ist für kleine Aktien höher als für große. Das läßt auf den ersten Blick schließen: tatsächlich, die Marktkapitalisierung scheint für sich ein relevanter Faktor zu sein (rein deskriptiv). Doch halt: das wäre nur dann der Fall, wenn es sich um eine Einteilung nach jeweils gleichen Kriterien handeln würde. Das ist aber nicht erkennbar: die Einteilung wurde nicht nach absoluten Bewertungskriterien (z.B. KGV <8, 8-12, usw.) vorgenommen, sondern relativ (es geht nicht genau hervor, aber vermutlich nicht relativ zum Markt, sondern relativ zu der jeweiligen Einteilung nach Marktkapitalisierung). Zum Beispiel könnte das niedrigste Bewertungsquintil bei kleinen Aktien also ein viel niedrigeres durchschnittliches KGV haben als das gleiche Quintil bei den großen. Es könnte also durchaus sein, daß eine Korrelation zwischen geringer Marktkapitalisierung und geringer Bewertung vorliegt, sprich: daß kleine Aktien durchschnittlich niedriger bewertet sind/waren als große.
Das würde wiederum bedeuten, daß das KGV hier Confounder ist, also eigentlich effektproduzierend ist.
Das hieße für den Anleger: suche nach den absolut günstigsten Aktien, ganz gleich, ob es sich dabei um große oder kleine Aktien handelt (es werden überproportional viele kleine Firmen in der Suche hängenbleiben).

(Interessanterweise zitiert Dreman EMH-Vertreter, die genau das Gegenteil nachweisen wollten, nämlich daß der KGV-Effekt auf den Small-Cap-Effekt zurückgeht.)

Um es zu veranschaulichen: Es gibt viele solcher Scheinkorrelationen. Eine in der Statisik bekannte ist die, daß wenn man demographische Daten erhebt, sich ein Zusammenhang zwischen Schuhgröße (=Marktkapitalisierung) und Einkommen (=Rendite) auftut. Stratifiziert man jedoch nach Geschlecht (=fundamentale Bewertung), so verschwindet er: Menschen mit großen Füßen verdienen nicht mehr als ihre Geschlechtsgenossen mit kleinen. Männer verdienen jedoch im Schnitt mehr als Frauen und haben auch eine größere Schuhgröße.

Ich kenne bis jetzt jedenfalls keine Studie, die mich wirklich vollständig überzeugt bzw. die einen dezidierten Kleinfirmeneffekt wirklich nachweisen würde.

Das Beta als Risikomaß (also die Volatilität) wurde ja von dem EMH-Leuten schon in den 90er-Jahren aufgegeben. Die historischen Daten ergaben einfach keine Überrendite für Aktien mit hohem Beta, wie es die Theorie eigentlich vorhergesagt hatte. Die Bereinigung mittels Sharpe-Ratio finde ich persönlich auch fragwürdig. Zwar würde ich bei gleicher Renditeerwartung auch diejenige Anlage vorziehen, die weniger volatil ist, aber bei gleichem Sharpe-Ratio als Langfristanleger evtl. doch diejenige mit höherer Rendite bevorzugen. Vielleicht sollte der Rendite eher die Anzahl der Verlustperioden bzw. der maximale Verlust gegenübergestellt werden, ohne eine eigene Kennzahl daraus zu machen. Eine perfekte Lösung gibt es wohl nicht (es soll aber auch eine Risikobereinigung geben, in die nur die negativen Kursbewegungen eingehen. Ich weiß nicht mehr, unter welchem Stichwort das läuft, es ist vermutlich auch nicht verbreitet und aufwendig zu berechnen).

Der Überlebenseffekt sollte inzwischen eigentlich in den Auswertungen berücksichtigt sein.
Worauf oft auch noch hingewiesen wird, ist das Problem der enormen Spreads von Micro-Caps in den USA. Meistens findet das ja darin Berücksichtigung, daß die ganz kleinen ausgeschlossen werden. Bei O'S schneiden ja auch noch die kleineren bis mittleren besser ab, die schon so groß sind, daß auf jeden Fall Handel stattfand. In Deutschland gibt es das Problem mit den riesigen Spreads bei kleinen Aktien wohl ohnehin nicht, und für Kleinanleger ist auch das Volumen bei den meisten ausreichend.

Hallo Winter,

also den mit den Schuhen verstehe ich nicht. Wenn mir jemand das Spiel anbietet, dass ich mir 50 zufaellige Leute in der Fussgaengerzone genau angucken darf, dann 5 auswaehle, und am Ende 10% ihres Jahresgehaltes bekomme, ist das doch ein voellig taugliches Kriterium.

Ich nehme die 5 mit den groessten Schuhen und liege schon ueber dem Durchschnitt.

(Klar, Du hast recht, ich koennte auch 5 zufaellig ausgewaehlte Maenner nehmen, aber das ist fuer die Wirksamkeit des Kriteriums wurscht. Auch klar ist, dass es evtl bessere Kriterien gibt, z.B. die Qualitaet der Schuhe.)

Also das ist keine Scheinkorrelation, sondern eine echte. Das sagt natuerlich nichts ueber die Ursache fuer diese Korrelation aus. Aber die Ursache ist wurscht, solange die Korrelation besteht und die Strategie funktioniert.

Noch etwas: Was die Tabellen bei Dreman und Sattler Dir sagen, ist folgendes: Wenn Du Dir das Small-Cap-Universum nach KGV-Quintilen sortierst, ist der spread zwischen der Performance des billigsten und des teuersten Quintils grosser als wenn Du dasselbe mit Large Caps machst. Das meinte ich damit, dass die Strategie bei kleinen Firmen besser funktioniert.

Balkenchart

Naja, da hast Du schon recht, es war etwas schlampig formuliert. Die Korrelation als solche besteht natürlich.
Wobei der kausale Zusammenhang dann eben (vermutlich) nicht besteht, sondern auf die niedrige Bewertung zurückgeht.
Klar, eigentlich geht es uns ja nicht darum, wissenschaftliche Theorien aufzustellen, sondern ganz praktisch darum, Geld zu machen. Trotzdem setze ich lieber auf das, was ich auch nachvollziehen kann. Und dann kann ich gleich auf die Bewertung gehen, anstatt voller Begeisterung kleine und womöglich teure Aktien zu kaufen ... (bei den Schuhen wäre es halt, ob jemand männlich oder erwerbstätig ist).

Nebenbei: ich meine tatsächlich mal gelesen zu haben, daß kleine Menschen im Berufsleben benachteiligt sind, z.B. bei Bewerbungen, wahrscheinlich weil Größe beeindruckender wirkt oder so.

Ist der Spread bei kleinen Firmen tatsächlich größer als bei großen? Ich habe das nicht mehr in Erinnerung und muß zugeben, daß ich auch gar nicht darauf geschaut habe. Aber das ist dann eine gute und interessante Beobachtung! Liegt es wohl daran, daß die hoch bewerteten Technologie-/Konzeptaktien auch eher kleine sind?

Balkenchart.
So ganz unrecht hat Winter nicht. Wenn man davon ausgeht, daß das Einkommen sowohl bei Männern als auch bei Frauen in Bezug auf die Schuhgroesse Normalverteilt ist ( könnte ja sein ), dann wäre der eigentlich wichtige Faktor die Clusterung in Mann/Frau.

@Alle,
vergesst die Kinder nicht, die haben die kleinsten
Schuhgrössen.

zero

Die Pensionisten sorgen für den Ausgleich

looser,
wie recht du hast.
Habe gerade "Beamte die Privilegierten der Nation"
Untertitel: "Wie unsere Staatsdiener kassieren,
während Deutschland Pleite geht" gelesen.
zero

Hi Winter,

ich habe mir immer zusammengereimt, dass der Markt fuer SmallCaps ineffizienter ist und dass die einfachen Strategien daher dort besser funktionieren. Waere der Markt effizient, koennte es ja gar keine wirklich erfolgreiche Strategie geben.

Viele Gruesse,

Balkenchart

Also mir leuchtet das Argument von value ein.
Balkenchart,
"Waere der Markt effizient, koennte es ja gar keine wirklich erfolgreiche Strategie geben."

Ich glaube nicht an einen effizienten Markt ob
für DAX oder Nebenwerte.
Euphorie, Depression, Angst, Panik, Gier usw.
Damit kannst du keine Effizienz erreichen.

Gruß zero

Zitat

Original von Zero
@Alle,
vergesst die Kinder nicht, die haben die kleinsten
Schuhgrössen.
zero

Ein sehr guter Beitrag :-(. Ich wollte es nur für statistisch nicht Bewanderte einfacher darstellen (wobei man das auch von sich aus verstehen kann). Vielleicht wäre das Beispiel mit den Haifischen besser gewesen, die scheinbar lieber Männer fressen, weil Männer den größeren Teil der Taucher stellen - und damit Männer, da der Geschlechteranteil an der Gesamtbevölkerung gleich ist, einen größeren Anteil Haifischopfer haben. Jedoch handelt es sich hier um dichotome Variablen und nicht um stetige, und mir gefiel der obige Vergleich

Joe: um mal eine nicht-verquaste Antwort zu geben: Das Beta gibt an, um wieviel-fach eine Aktie schwankungsfreudiger ist als der Gesamtmarkt. Kleiner 1 ist weniger volatil, der Markt selbst hat per definitionem 1, usw.

Aber zurück zum Thema: falls der Kleinfirmeneffekt wirklich existiert, wie ließe er sich dann logisch erklären? Welche Hinweise gibt es dafür (bitte: ich lasse mich gerne überzeugen)? Woher kommt die Zahl von 3% seit 1800?
Ich glaube natürlich auch nicht an die EMH, logisch.

Nochmal Joe: also warum ein höherer Spread besser sein soll: Du meinst wohl, in die Datenbanken sei jeweils der tatsächliche Geld- und Briefkurs eingegangen. Ich vermute mal, daß das nicht so ist, sondern daß meistens ein fiktiver Mittelwert eingegangen ist (Mittelwert oder Kurstaxe).
Warum nun auf einmal die EMH im antizyklischen Forum gelten soll, verstehe ich heue abend gar nicht mehr.

Das Argument mit der größeren Ineffizienz ist ausgezeichnet - da wäre ich selbst nicht draufgekommen. Vielleicht liegt es ja aber auch ganz einfach daran, daß kleine Gesellschaften eher übernommen werden - von wem sollten auch die großen noch übernommen werden?

P.S. Falls etwas unlogisch ist, bitte ignorieren, dann hat die Flasche Heilbronner Riesling Schuld - prost

Last Call for International Small

Drew Spangler - Published 9/01/2006
Several years of strong absolute performance have propelled international small cap stocks to worryingly high valuations. Given these valuations, the risk inherent in this group must be weighed. History suggests that from their current levels international small stocks will deliver disappointing relative returns. International small cap investors should consider an underweight position. This paper examines the evidence and updates International Active's original work from early 2001.

https://www.gmo.com/Asia-Pacific/CMSAttachmentDownload.aspx?target=JUBRxi51IICB%2fZluSRlFT%2f8hMB7y9BHwfXe59FJ6RNt1MB6UyaHTO78oT9a9a2SF5Rew1cibkIIt5ZN9TFv7MwG3XvL72FxPnx%2fFtg24Ymw%3d

Der Autor zeigt dass die Outperformance von Small Caps in erster Linie von ehemaligen Large Caps kommt. Wenn die Large Caps aus verschiedenen Gruenden gemieden werden sinken sie von der Marktkapitalisierung her in die Small Caps ab.