Quantitative Strategies for Achieving Alpha

Tja, hier der Thread fuer die Buchbesprechung "Quantitative Strategies for Achieving Alpha":

Wer What works on Wallstreet mag, wird diesem Buch auch einiges abgewinnen koennen. Keinesfalls kann es die Bibel ersaetzen, und wer sie noch nicht hat, sollte vielleicht zuerst die Bibel gelesen haben (Bibel = What works on Wallstreet).

Das Buch "Quantitative Strategies for Achieving Alpha" testet eine Reihe von 2 oder 3 Faktoren Modelle, und gibt die Performance in Quintilen an.
Der Autor Richard Tortoriello untersucht allerlei Modelle, oft leider nicht unbedingt die, die man gerne haette, sondern Modelle die in meinen Augen recht zweifelhaft sind. Nun, der Author weiss es nicht besser.
Dennoch ist es fuer den Leser wertvoll, und man kann viel zwischen den Zeilen fuer sich gewinnen. Dazu ist es aber hilfreich zu wissen, dass die untersuchten Faktoren umgeformt werden koennen.

Wenn also z.B. die Strategie ROE(hoch) + KBV(niedrig) untersucht wird,
dann ist das nichts anderes als die Strategie
KBV(niedrig) + KGV(niedrig), mit einem bisschen mehr Gewicht auf das KGV.

Warum? Weil ROE = KBV/KGV ist. legt man KBV mit "niedrig" fest, wie kann man zu einem ROE kommen das hoch ist? Das geht nur indem der Teiler KGV auch niedrig ist.

Auch bei den vielen Untersuchten Strategien mittels ROCE ist es hilfreich zu wissen, dass ROCE = ROE x EK-quote ist,
und das wiederum umgeformt werden kann in KBV/KGV x EK-quote.
Ich weiss jetzt nicht ob ROCE(hoch) + KBV(niedrig) untersucht wurde, aber das waere dann die Strategie KBV(niedrig) + KGV(niedrig) + EK-quote(hoch), und eine solche sollte natuerlich eher stark ausfallen.

Nun nimmt der Author auch noch Cashflow ROCE, und ich habe es jetzt nicht mit sicherheit verstanden, es koennt aber sein, dass es sich dabei um
die Strategie (KBV/KCV x EK_quote) handelt (ist ja auch immer eine frage wie man Cashflow definiert).

etc. pp.
Man muss also schon einiges hineindenken um den ROE, ROCE, enterprisevalue usw. sich gedanklich umzuformen, ein bisschen mathematische Trickserein sind dafuer noetig.

Dieser Thread wird dadurch umso wichtiger, umd die "getarnten" Strategien als das zu entschluesseln was sie meist sind: KxV-Strategien mit verrueckten "Stoerfaktoren", die mal mehr oder weniger ins Gewicht fallen.
Dafuer gibt es aber wirklich viele, viele 2-faktoren Modelle, so das mit einigen Gedanklichen Verrenkungen und mathematischen Trickserein einiges herausgelesen werden kann. Vermutlich mehr, als es der Author es selbst vermochte.

Das Buch ist von der Auswertung sehr gut gemacht. Es sind nur 20 Jahre die ausgewertet wurden, dafuer aber um seasonal effects bereinigt, da er die quartalszahlen hat. Die 20 Jahre starten also mal im 1. Q, mal im 2.Q, mal im 3.Q, im 4.Q, und daraus wird dann der durchschnitt der Performance errechnet. Es hilft, um bei dem kurzen Zeitraum ein bisschen das Datamining zu reduzieren.
Sehr interessant finde ich, dass in den vergangenen 20 Jahren das KBV nicht so stark performte wie man das von der Bibel erwarten wuerde. Es kann sein, dass diese underperformance ein Reversion to the mean erfaehrt, und das KBV einer der staerksten Faktoren in den kommenden 20 Jahren wird (zumindest fuer Amerika).

Alles in allem ein Buch das die mechaniker lesen sollten. Nur ist es nicht so leicht zu lesen, wenn man es mathematisch gerade ziehen muss, wie oben beschrieben. Alternativen? Keine, Erkenntnisgewinn (vermutlich) deutlich.
Ich habe es ja erst ein paar Stunden gelesen.

Gruss, Joe

Stimmt. O'S hat dieses Problem "geloest" indem er einfach pauschal davon ausging, dass die Daten 11 Monate spaeter bekannt waren. Da er ja keine zu kleinen Werte untersucht hatte, kann man schon davon ausgehen, dass die Daten 11 Monate spaeter bekannt waren. Es laesst uebrigens vermuten, dass obwohl die Zahlen moeglicherweise bereits schon ein paar Monate vorher bekannt waren, die strategien dennoch funktionieren. So ist es doch auch mit unserer Datenbank in der Realitaet: wir haben z.B. den Umsatz laengst seit monaten, nur die Variable Kurs aendert sich. Wenn ein Wert uns guenstig erscheint, dann kaufen wir, obwohl der GB schon seit monaten draussen ist.
Hauptsache O'S nimmt den aktuellen Kurs, dann kann man seiner Analyse vertrauen.

Aber die Datenbasis von Tortoriello ist natuerlich vom feinsten, wenn auch leider kurz. Auch das quintil-Vorgehen ist wesentlich besser als die bescheuerten besten 50 von O'S.
Bei dem versuch, ob 25 Aktien nicht auch funktionieren, nimmt der Kerl (also O'S) doch glatt die oberen 25 Aktien von den 50 extremsten Aktien, und schreibt dann, dass die Volatilitaet deutlich zunimmt! (ach nein, was fuer'n Zufall aber auch!)
Wenn er wenigstens noch Aktie Nr. 1, Nr. 3, Nr. 5, Nr. 7... also immer jede ungerade Aktie im Rang genommen haette. Aber so sind seine 25 Aktien versus 50 Aktienportfolio fuer die Muelltonne. Nichtsdestotrozt, bei aller berechtigter Kritik von what works on wallstreet - der Zeitraum von 54 Jahren in seinen Dezil-Analysen ist viel wert. Schoen auch wie oft eine Strategie den Markt ueber 5 Jahre und ueber 10 Jahre outperformt, wie eine Strategie in den 50er, 60er, 70er, 80er, 90er, 2000er abgeschnitten hatte. Schoen seine Unterscheidung von smallcaps. Die haelfte von whatworksonwallstreet ist viel wert, die andere Haelfte ist schlecht aber laesst immerhin noch etwas erahnen.

Beide Buecher haben ihre Berechtigung (und ihre Maengel), ich moechte keines der beiden missen. Daneben gibt es natuerlich noch die LBV-Analysen, oder sonstige Analysen, bei denen ich jetzt gerade nicht die Autoren auswendig kenne.

Gruss, Joe

Mei, jetzt habe ich "the new rules for Investing now" gekauft, und musste leider feststellen, dass es die Neuauflage von "predicting the markets of tomorrow" ist. Offenbar identisch, es kaum auch nix neues hinzu nur der Verlag wurde gewechselt weshalb man wohl zur Namensaenderung des Titels genoetigt wurde.

(Trost fuer mich: Weil ich mein altes Buch weggegeben habe, ist es auch nicht schlimm wenn ich es jetzt wieder habe. Zuletzt hatte ich es wohl vor 2 Jahren oder so gelesen, vieles hatte ich bereits wieder vergessen.)

Warum ueberhaupt in diesem Thread dieses Buch erwaehnen?
Tja, weil es 20 Jahreszeitraeume untersucht.
Die Smallcaps haben die letzten 20 Jahren underperformed gegenueber Largcaps, und dies war immer ein gutes Zeichen fuer eine erhebliche Outperformance der kleinen fuer spaetere Jahre.

Ebenso waren growthaktien den value-aktien immer unterlegen, mit ein paar wenigen Ausnahmen so ab der Jahrtausendwende herum. Das Buch wertet bis 2004 aus.
Das ist insofern interessant, weil ich glaube, dass die growthaktien noch bis zum Jahr 2007 moeglicherweise nicht viel veraenderung in der Performance gegenueber value-aktien erfahren haben.
Wohlgemerkt wird hier ueber einen zeitraum von 20 Jahren gesprochen. Also z.B. die Performance der growthaktien von 1984 bis 2004 war denen der valueaktien in etwa ebenbuertig, was erstmalig seit 140 Jahren der Fall zu sein scheint. Und DAS ist wichtig zu wissen fuer das Verstaendnis von "quantitative strategies for achiving alpha".
Mindestens 17 Jahre davon sind also ausgesprochen growthfreundliche Jahre gewesen, wo ROE und konsorten (nicht Kursrelevante Kennzahlen) recht gut abschnitten.
Insbesondere niedrige KBVs haben dabei nicht so viel besser abgeschnitten wie das zu erwarten gewesen waere und siehe da: tatsaechlich ist ein niedriges KBV in dem Buch "Quantitative Strategies" auch kein sonderlicher topperformer. Es funktioniert zwar auch hier, aber nicht besser als Strategien, wo es auf u.a. hohes KBV ankommt (z.B. ROE).
Vermutlich werden in den naechsten ca. 20 Jahren ROE Strategien mehr verlieren als im historischen Mittel zu erwarten waere, und umgekehrt sind KBV (und ich vermute besonders in Verbingung EK_quoten-Strategien) die top-outperformer der naechsten 20 Jahre sein.

Wie gesagt, das Buch quantitative Strategies ist ein sehr gutes Buch, aber man sollte aufpassen, dass es einen nicht dazu verfuehrt, den Pfand der value-KxV-Strategien zu verlassen.

Auch beim KUV vermute ich eine Verschlechterung der bisherigen outperformance, was dennoch natuerlich zu einer outperformance gegenueber dem gemeinen Markt fuehren kann.
Wie ich darauf komme? Wir hatten rasantes Umsatzwachstum in vielen Aktien, und ich habe mich gewundert, warum ich immer den Eindruck habe, dass so viele Aktien so sehr viel staerkeres Umsatzwachstum in den letzten 6-10 Jahren hatten, so viel staerker als die Inflation dies vermuten lassen wuerde. Aktien gemessen an aktuellen Umsaetzen, die historisch enorm angeschwollen sind, koennn "natuerlich" dann mit dem KUV auch nicht mehr so gut gemessen werden.
Cashflowstrategie (KCV) hat schon seit ca. 8 Jahren (von 2007 aus gesehen) deutlich an Performance eingebuesst.
Vielleicht ist dem einen oder anderen das schon aufgefallen beim Vergleich von der Bibel 1. Auflage versus Bibel 3. Auflage?!
Im Buch Quantitative Strategies for achieving Alpha wird auch darauf hingewiesen, dass die Cashflowschweren Strategien ihre outperformance in ihrer deutlichkeit nur die ersten 12 Jahre gut funktionierte, die restlichen 8 Jahre es dann nachlies. Es steht drinnen, man kann es leicht ueberlesen, also aufpassen beim interpretieren der verschiedenen Strategien.
Welche Strategie nun tatsaechlich die naechsten 20 Jahre die beste ist, wird ein Puzzle sein welches ich noch loesen muss. Tendenziell laesst sich aus meiner Sicht aber schon mal vermuten, dass folgende Kriterien in den naechsten 20 Jahren eine erheblich Rolle spielen werden:

KBV
bereinigte EK-quote
smallcaps

Fuer den amerikanischen Markt. Ob es auch fuer den deutschen Markt oder sonstige europaeischen Maerkte gilt, dass kann man nur vermuten, wegen einer gewissen Korrelation. Das ganze wird allerdings recht unscharf.
Aufs Komma genau wuerde ich sowieso die Strategien nicht auf die Waage werfen. Alles in allem als Kernaussage sagen die ganzen Statistiken doch eines: "Kaufe guenstige Aktien, und kaufe keine teuren."
Und die Methoden, wie man nun guenstige Aktien findet, die weiss man von der statischen Auswertung her von Buecher wie die Bibel oder von Quantitative Strategies.

Gruss, Joe
P.S. meine Glaskugel vermutet nebuloes auch, dass der GS-Faktor (siehe LBV-Studie) auch eher "wiederentdeckt" wird. GS steht fuer Growth-Slow. LBV hatten mal festgestellt, dass Aktien die im langsamsten Drittel des Marktes liegen (per Umsatzwachstum gemessen) eine starke outperformance im Folgejahr haben. Dabei wurde GS ueber 5 Jahre errechnet, wobei die weiterzurueckliegenden Jahren ein geringeres Gewicht haben als das aktuellste. Auch die LBV Studien gehen (aus dem Kopf heraus) nur ueber knapp ueber 20 Jahre, mit verlaengerung (aktualisierung der Studien) bestimmt keine 30 Jahre jedenfalls. Leider liegen diese Studien sehr weit zurueck, so dass nicht abzuschaetzen ist, wo nun die GS-Strategie im langfristigen Mittel anzusiedeln ist. Mir erscheint angesichts des rasanten Wachstums und dem Desinteresse des GS-Faktors hier ein "comeback" immehin moeglich. Nunja, man wird in 15 bis 25 Jahren sehen...

@witch: ja, hin und her huepfen schon. Aber der Abstand zwischen hin bis her betraegt 20 Jahre oder so, und ist allenfalls leicht fuehlbar nach 7 oder 8 Jahren. Also keine Hektik.

mal zu den smallcaps versus largecaps in Deutschlang hier 2 charts. Wo ist denn hier die outperformance der kleinen langfristig zu sehen?

Das ist eine lange Zeit in der die kleinen gegenueber den grossen schlechter abschnitten.
Auf 78 Jahre gesehen, da schneiden die kleinen schon besser ab, aber seit 20 Jahren ist die Performance der kleinen niedriger als man das erwarten wuerde.
20 Jahre sind halt noch immer nicht laaaangfristig.
Genauso wie die Siegelschen 7% p.a. nur annaehernd fuer einen langen Zeitraum gelten der deutlich laenger als 20 Jahre ist. Sonst schwankt das naemlich ziemlich stark.
Betrachtet man die rollierenden 20 Jahreszeitraeume (man kauft zum Zeitpunkt x und haelt 20 Jahre lang Aktien), dann kann man eine Rendite erwarten die irgendwo bei knapp ueber 0% und knapp unter 14% liegt (wir sprechen hier von realer Rendite). Tja, im Durchschnitt also 7%.
Und das gilt auch fuer die outperformance der kleinen gegenueber den grossen. Es gab Zeitraeume, in denen lagen smallcaps hinter den largecaps. Im laaaangen Mittel jedoch outperformen die kleinen AGs die grossen AGs um 3.1% - langfristig wohlgemerkt (obwohl diese Erkenntnis aus nur 78 Jahren gelesen wurde, und eine Angabe mit einer Stelle hinterm komma hoechst fragwuerdig ist. Ich wuerde eher schaetzen, innerhalb dieses Zeitraum ist eine outperformance von 1% bis 5% vorhanden). Betrachtet man die obigen Charts, so kann man keine Outperformance feststellen.

Man braucht also Geduld, und das hin und her huepfen klingt nach mehr hektik als es ist. In so einem Menschenleben gibt es schaetungsweise nur hin, her, und hin.

Gruss, Joe

Winter : Im Endefekt ist es immer eine Sache der Bewertung.
Die Schwierigkeit ist jedoch, dass man ja oft nicht mit absoluter Bewertung arbeitet, sondern mit relativer.
Es gibt zu jedem Zeitpunkt relativ billige Aktien (logisch), aber die sind deshalb noch lange nicht absolut billig.
Wenn man nun sagt: KUV ist der beste Indikator, und nun kommt ein Buch raus, welches findet, dass KCV der beste indikator ist (weil es die letzten 20 Jahre staerker war als KUV), so muss man sich bewusst sein, das sowohl die KUV also auch die KCV oder KBV Strategie vermutlich alle gleichwertig gut sind. Es kommt halt darauf an "wann".
Ich vermute, dass das KUV nicht mehr so stark sein wird, weil ich mit Umsatzeinbruechen allerorten rechne (im Gegensatz zur Vergangenheit, wo die Umsaetze schneller wuchsen als das die Infaltion plus Wirtschaftswachstum haetten vermuten lassen).
Hingegen weiss ich aus dem Buch Q.S., dass das KBV die letzten 20 Jahre nicht so gut abgeschnitten hatte wie ich es zumindest von anderen Untersuchungen (die entweder weiter zurueckliegen, oder einen laengeren Zeitraum beobachteten) erwartet haette.

Natuerlich wird hier keiner ernsthaft eine 1-Faktor-Strategie waehlen, sondern sowieso mehrer Kennzahlen in Betracht ziehen. Aber es gibt keine beste Kennzahl mit stets der groessten Spreizung.
Alles was man hierzu sagen kann, ist dass man die Kennzahlengewichtung mit Verstand benutzen sollte. Und eine 20jaehrige Statistik gibt hinweise auf was funktioniert und was nicht, aber das Ranking im Buch QS sollte man nicht ueberbewerten. So liefen growthstrategien die letzten 20 Jahre besser als man es vom langfristigen Durchschnitt erwarten wuerde (dennoch funktionierten die valuestrategien ebenfalls, so ist es nicht).
Es ist schon ein komischer "zufall", dass hohes ROE (=KBV/KGV) und hohes ROCE (KBV/KGV x EK_quote) gut liefen, hingegen die Strategie KBV(niedrig) ausgesprochen schlecht lief. Und gerade das KBV waere ja der Wert, der dem ROE bzw. ROCE in die Suppe spukt wenn man sich die Gleichung anguckt. Wie wird es die naechsten 20 Jahre laufen, wenn die KBV strategie wieder zu ihrer langfristigen Renditeerwartung emporschwingt, und wie die ROE(hoch) bzw. ROCE(hoch) Strategien abschneiden, wenn KBV(niedrig) wieder eine groessere Rolle spielen wird? Die KBV-Strategieperformance koennte durchaus ROE und ROCE Peformance tangieren, oder?

Zu den Smallcaps ist es viel einfacher: man filtert nach billig, und wird feststellen, dass tendenziell mehr kleine haengenbleiben als grosse Aktien. Das geht immer, egal zu welchem Zeitpunkt. Der relative Vergleich genuegt immer.
Witch und Dir und mir ist die Groesse ohnehin eher egal, aber es soll ja auch Leute geben, die misstrauen den Microcaps, halten es fuer ein Risiko in solche zu investieren etc. Definiert man Risiko langfrisiger Renditeerwartung, so sollte man jedoch eher gegenteilig misstrauisch gegenueber grossen largecaps sein (wenn ueberhaupt).
Mir geht es inzwischen so, dass mir bei grossen Aktien immer etwas unwohl ist, sie zu kaufen wenn sie guenstig sind. Warum ist ein so vielbeachteter Wert so daneben guenstig (ineffizient) bewertet, wo er doch offensichtlich im Rampenlicht steht? Finde ich hingegen einen guenstigen Microcap, so mache ich mir weniger Sorgen. Es gibt nirgendwo Forenbeitraege (oder nur uralte) zu finden - prima! Das erklaert mir viel eher die extreme unterbewertung (und wir wollen doch nur die wirklich extrem guenstigen kaufen, nicht wahr?)

Das Thema hier ist (auch) die Buchbesprechung (naja, es laesst sich nicht so ohne weiteres alles trennen). Die gedanklichen Faeden wieder zusammen zu halten: 20 Jahre Renditeergebnisse und Spreizung geben einen guten Hinweis darauf was funktioniert und was nicht. Jedoch darf man nicht jeden Prozentpunkt auf die Waagschale legen, dafuer sind 20 Jahre zu wenig, analog genauso wie 20 Jahre zuwenig sind um auch nur annaehernd die siegelsche Konstante von 7% zu erreichen. In 20 Jahren schwankt die reale Rendite eher zwischen 0% und 14%(sic!).
Warum sollte diese starke Schwankung fuer relative (nicht absolute!) Bewertungs-Strategien anders sein? Ja selbst die langjaehrige Analysen von O'S sind vermutlich noch nicht lange genug um KCV, KBV, KUV gegeneinander wirklich so stark abzuschaetzen. Es reicht lediglich zur abschaetzung, dass es sich lohnt, guenstige Aktien zu kaufen, und es sich weniger lohnt, teure Aktien zu kaufen.
Der Verstand bleibt gefragt, insbesondere dann, wenn man schon innerhalb von 20 Jahren Ergebnisse sehen will. Ein hin und her und hin in der Gewichtung der einzelnen Kennzahlen koennte sich schon lohnen.

Gruss, Joe

Hier mal 2 Strategien aus dem Buch Q.S.
KBV and Economic Profits

ist glaube richtig aufgeschluesselt ist es das gleiche wie (das ist das aergerliche an dem Buch, man sieht nicht gleich aus was die Faktoren in wirklichkeit bestehen):

KBV and Economic Profits

= KBV and (cashROIC and KUV)

= KBV and (CashROCE and KUV)

= KBV and (((KBV/KCV) x EK_quote) and KUV)

= KBV and ((KCV x EK_quote) and KUV)

= KBV and KCV and EK_quote and KUV
Diese letzte Gleichung sind also die Filter, die es einzustellen gilt. Die hoechste Rendite erreicht man indem man KBV(niedrig) und KCV(niedrig) und EK_quote(hoch) und KUV(niedrig) einstellt. (Die Gewichtung dabei ist ausser dem KBV unbekannt)

Das Ergebnis dieser Strategie ist in den Jahren von 1987 bis 2007 folgendes fuer die 5 Quintile (in Excess Return gegenueber Aktienunversum, dass Aktien ungefaehr erst ab MCap grosser 500 mio USD einbezieht).

1.Q: 8.1% (mit sharpe-ratio 0.74)
2.Q: 2.0%
3.Q: -1.1%
4.Q: -3.1%
5.Q: -9.9%

Bemerkenswert ist, dass die rollierende 3 Jahresrendite im Jahr 2000 und im Jahr 2007 negativ war. Beides stellen Blasenmaerkte dar (Maerkte mit hoher Bewertung), in denen relativ billig eben NICHT absolut billig war.
Umso mehr faellt auf, dass als der Markt billig war, hier die groesste outperformance zu suchen war, mit 20% excess return in der Spitze (wohlgemerkt ueber 3 Jahre!).

rollierende 3 Jahresrendite ist im Falle Jahr 2000 so zu verstehen: Man investiert am 1.1.1997 und haelt an dieser Strategie bis 1.1.2000 fest (3 Jahre lang also), wobei man alle 12 Monate die Werte neu zusammenstellt.
Besonders negativ erging es dem besten Quintil in der 3-Jahresperiode die im Jahr 2000 endete, mit -30% in der Spitze (excess-return), was nicht bedeutet dass es -30% absolut waren. Man schnitt "nur" ca. 30% schlechter ab als der Gesamtmarkt.

Meine Vermutung: wenn man also nicht relativ billig kauft, sondern absolut billig, dann ist das fuer die Rendite vorteilhaft. Ein Markettiming lohnt sich also (nicht in absolut ueberteuerten Jahren wie die Dot-Com-bubble-Aera investiert sein, jedenfalls nicht mit einer long-Strategie).

Zu erwaehnen ist, dass das Buch Q.S. auch die simple Strategie untersucht:
(im Original heisst diese Strategie: "Price to book and Operating Cash Flow to Equity")
= KBV and cashROCE

= KBV and KBV/KCV

= KBV and KCV (mit Cashflow = operativer Cashflow)

Gegenueber der von mir zuerst aufgeschluesselten Strategie fehlt also hier der KUV und der EK_quoten Filter auf die auswahl der Aktien. Ausserdem ist es zuvor der Bruttocashflow, hier jedoch der operative Cashflow. Aber keine Sorge, an anderer Stelle des Buches wird gezeigt, dass es da keine zu grossen Performance Unterschiede gibt, wobei der "operating cashflow" einen Tick staerker zu sein scheint, aber das kann man ja hier diskutieren, wie das zu interpretieren ist)

Jedenfalls, das Ergebnis dieser Strategie ist (in excess Returns):
1.Q: 6.6% (Sharpe-ratio = 0.72)
2.Q: 4.3%
3.Q: -0.5%
4.Q: -3.6%
5.Q: -13.2%

Die Sharpe ratio ist nur etwas schlechter. Auffaellig ist, wie schlecht insbesondere das fuenfte Quintil abschneidet.
Meine gewagte Hypothese ist, dass es daran liegen koennte, dass hier der operative Cashflow hergenommen wurde, und das beim Buchwert negative Buchwerte ausgeschlossen wurden. Damit liegt das Gewicht noch staerker auf dem operativen Cashflow. Das sieht nicht so gut aus fuer Biotechnologie-Unternehmen, bei denen es typischerweise so ist: schlechtes KBV (aber niemals negativer Buchwert) und schlechter operativer Cashflow im Verhaltnis zum Kurs (KCV bzw. KoCV). Hm.
"Cashburn" --> das war ja sowas von en vogue in der dotcom-Bubble. Tja, da zeigte diese Strategie (Werte im schlechten 5. Quintil) auch als einziges eine enorme Outperformance.

Gruss, Joe
P.S. habe nochmals ins Buch geguckt. der operative Cashflow war eigentlich ueber alle 20 Jahre hinweg relativ konstant in absoluter Bewertung. Deutlicher ist es beim KBV. Die 3 Jahre die mit dem Jahr 2000 endeten hatten auch deutlich teurere KBVs im "oberen 1. Quintil" als die 3 rollierenden Jahre die im Jahr 2003 endeten:
im Durcschnitt
KBV < 1.1 versus KBV < 0.83
(das "obere 1. Quintil" sind die obersten 10% minus den obersten 5% des Marktes, um die extremen O'S Aktien (besten 50) zu eliminieren)

Winter hatte O'S mal angeschrieben wegen der Frage: Welchen Cashflow bei der KCV untersuchung wird denn hergenommen?
E+D+A?
operativer Cashflow?
Free Cashflow?

Im Buch Q.S. wird das wesentlich besser (bzw. ueberhaupt) beschrieben, welcher Cashflow gerade betrachtet wird.
Ich habe es einfach KCV genannt. Im 2. Beispiel ist es eindeutig der operative Cashflow, im ersten ist es mir etwas unklar. Aber es sollte im Endeffekt nicht so viel ausmachen.

Economic Profits - da gibt der Autor gleich 3 verschiedene Economic Profits an. Aber so sehr scheinen die sich nicht voneinander zu unterscheiden. Sollte die obige Strategie nur mit free Cash Flow funktionieren, jedoch nicht mit operativem Cashflow, so wuerde ich ihr sehr misstrauen und es fuer Datamining halten. Bei 4 Faktoren sollte das nicht mehr so stark ins Gewicht fallen welcher Cashflow nun genommen wird. Die Ergenbnisse wuerde ich auch nicht auf die Kommastelle hinter der Prozentzal genau interpretieren.
Aber bei dieser Spreizung kann von Zufall schon keine Rede mehr sein.

Gruss, Joe