Ich arbeite gerade die 4. Auflage von O'Shaughnessy durch und stecke in Kapital 14, p. 278, bei "Percentage Change in Net Operating Assets".
O'S zitiert
Hirshleifer, David A., Hou, Kewei, Teoh, Siew Hong and Zhang, Yinglei, Do Investors Overvalue Firms With Bloated Balance Sheets? (February 2004). EFA 2004 Maastricht Meetings Paper No. 3233; Dice Center Working Paper No. 2004-18. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=404120 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.404120
Sie schreiben, dass eine Diskrepanz zwischen "net operating income (accounting value-added)" und "free cash flow (cash value-added)" zukuenftig niedrigere Gewinne anzeigt.
Die Autoren untersuchen "Net Operating Assets" (also Umlaufvermoegen minus Lieferantenverbindlichkeiten - richtig?), pro "Total Assets" am Periodenanfang (also Bilanzsumme), um diese Diskrepanz zu messen.
1. Hirshleifer et al schreiben, dass "Net Operating Assets" die Summe des aufgelaufenen "Net Operating Income" minus die Summe des aufgelaufenen "Free Cash Flow" ist. Das ist wohl nicht richtig, ausser die Bilanz faengt wirklich bei allen Positionen mit null an. Aber sie meinen wohl, dass eine Aenderung der "Net Operating Assets" durch eine Differenz von "Net Operating Income" minus "Free Cash Flow" zustandekommt. Frage: Wieso ist das so? Kann mir das jemand in der Bilanz erklaeren?
Was ich verstehe, sind die zwei Beispiele auf p. 5 im Paper:
a) Eine Firma verkauft etwas und bucht es in die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, ohne jedoch das Geld zu erhalten (zu lange oder wachsende Zahlunsziele z.B.). Dann entsteht Gewinn, aber kein freier Kapitalfluss.
b) Eine Firma bucht laufende Kosten als Investition (z.B. erstellen sie Software und aktivieren das). In diesem Fall fehlt eine Minderung des Gewinns (Kosten), aber der freie Cashflow ist natuerlich wegen der Investition niedrig und zeigt die Kosten korrekt an.
2. O'S untersucht in Chap 14 die Veraenderung von "Net Operating Assets pro Total Assets" und beruft sich dabei auf das paper von Hirshleifer et al.
Hirshleifer et al. schreiben aber auf p. 7, dass
[1] Richardson, Sloan, Soliman, Tuna (2003)
[2] Fairfield, Whisenant, Yohn (2003)
die Veraenderungen studiert haben, dass aber der Stand der "Net Operating Assets" langfristig aussagekraeftiger als die Veraenderung im vergangenen Jahr ist.
Laut Hirshleifer ist der Spread zwischen Dezil 1 und 10 bei "Net Operating Assets/Total Assets" 1.6% pro Monat (!). Das waere in der Tat mehr als das Resultat von O'S von 12.03% versus 3.5% pro Jahr.
Balkenchart