Paul Hartmann

Hier der Bericht zum 1. Quartal

Liest sich positiv

Bleibe investiert

https://corporate.hartmann.info/-/media/country/corp/investor-relations/our-reports/2025/de_inform_q1_2025_final.pdf?rev=ca3511c3cddf4c8ead1a9382698906a0&sc_lang=de-de

Die Zahlen klingen doch nicht wirklich gut:
Das Umsatzwachstum wurde hauptsächlich anorganisch erreicht, das organische Wachstum hat sich verlangsamt und liegt unter der Inflationsrate. EBITDA-Marge (auch noch bereinigt) weiterhin mies. Kein Angaben zu EBIT oder Cashflow. Da habe ich schon keine Lust mehr den Bericht weiter zu lesen - oder habe ich da was übersehen?

In den Zwischeninformationen wurde nie mehr berichtet. Sie sind auch nicht dazu verpflichtet, weil sie nur im Freiverkehr notieren. Schon der Halbjahresbericht wird freiwillig erstellt. Mit dem bereinigten EBITDA liegen sie gut im Plan, und die Bereinigungen dürften nicht höher ausfallen als im letzten Jahr, wenn ich das richtig in Erinnerung habe. GpA25 = 27€ ist also die Erwartung. Angesichts des defensiven Geschäftes und der Bilanz ist ein KGV 9,3 günstig.

Bemerkenswert ist, dass der Umsatzanstieg aus dem Volumen und nicht aus dem Preis stammt (wird wohl mit den Krankenkassen verhandelt). Lag wohl an niedrigerem Rohstoffpreis (Zellulose).

Außerdem gab es am 22.04.2025 noch die Mitteilung über Insiderkäufe:

Für 300k wurden 1.200 Stück je 250 € vom Aufsichtsrat Eduard Schleicher.

Aktueller Kurs: 248 €

Wurde die Gewinnwarnung von Hartmann schon irgendwo im Board erwähnt? Man hat die Bandbreite des zu erwartenden EBITDAs von vorher 260-300 Mio. EUR auf 250-290 Mio. EUR reduziert. Das kam zumindest kurzfristig auch nicht so gut am Markt an. Als Begründung werden schwächere Absatzmärkte, gestiegene Zölle und geopolitische Unsicherheiten genannt. Das Argument mit den Zöllen finde ich schwach, denn Nord- und Südamerika macht insgesamt nur 3,7% des Gesamtumsatzes aus. (Alle Zahlen aus dem Halbjahresbericht, der auf dieser Seite verlinkt ist.)

Ja, ich dachte auch schon, das noch schwächere Argument sind die geopolitischen Unsicherheiten, die offenbar bis auf die Ostalb ausstrahlen. Man würde naiverweise annehmen, dass sich deswegen nicht weniger Leute in die Hose machen?

Die 10 MEUR weniger an EBITDA hatten sie bereits im Halbjahr relativ zum Vorjahres-H1, das liegt also nicht an einer besonders negativen Prognose für das zweite Halbjahr. Ganz im Gegenteil würde eine Fortschreibung zu einem weitaus niedrigeren EBITDA führen als prognostiziert. Der Umsatz ist dabei in allen Segmenten gestiegen, von wegen "schwächere Märkte". Wobei man nicht weiß, was auf das Volumen und was auf den Preis zurückgeht.

(Auch) der angeblich gestiegene Preis für Zellstoff wird als Grund genannt. Kann ich überhaupt nicht nachvollziehen. Die Preise für fluff pulp sind im Sinken begriffen, und der Materialaufwand im H1 stieg auch deutlich unterproportional zum Umsatz (0,7% vs. 2,2%). Das würde doch auch eher dagegen sprechen, daß der Umsatz nur durch das Volumen getrieben ist, dann würden c.p. die Materialkosten überproportional steigen.

Die Materialkosten erklären den Gewinnanstieg 2024, was mich etwas wunderte, aber Hartmann betreibt diesbezüglich Hedging.

Der wirkliche Grund für den Ergebnisrückgang ist im starken Anstieg der sonstigen Aufwendungen zu suchen, ein Sammelsurium von allem möglichen. Sind es die hohen Frachtkosten, weil doch das Volumen stieg, aber der Preis nicht? Das ist alles nicht stimmig.

Zitat von Winter

Ja, ich dachte auch schon, das noch schwächere Argument sind die geopolitischen Unsicherheiten, die offenbar bis auf die Ostalb ausstrahlen. Man würde naiverweise annehmen, dass sich deswegen nicht weniger Leute in die Hose machen?

Der erneute Überfall des faschistischen Russland auf die Ukraine sollte durch die Re-Traumatisierung der WKII-Generation eher das Gegenteil bewirken.

"Psychische Traumata und Inkontinenz

• Stress und Angststörungen: Chronischer Stress oder posttraumatische Belastungsstörungen (PTBS) können die Kontrolle über die Blasenfunktion beeinträchtigen. Die ständige Anspannung wirkt sich auf das vegetative Nervensystem aus, was zu unwillkürlichem Harnverlust führen kann."

Vergessen: Auch die stark gestiegene Verschuldung, weit mehr als durch die Dividendenzahlung zu erwarten, besorgt. Wenn ich das von der Hauptversammlung noch richtig in Erinnerung habe, sollte man dieses Jahr nicht mit mehr Bereinigungen rechnen als im letzten Jahr, und das Transformationsprogramm wurde glaube ich bis 2027 verlängert.

Gehen wir das nochmal zahlenmäßig durch. Tatsächlich hat Hartmann mit dem Ausblick nämlich die Erwartung für das zweite Halbjahr nicht gesenkt, sondern genaugenommen sogar um 4,2 MEUR erhöht, wobei das innerhalb der Vorhersageungenauigkeit liegen dürfte.

Bereinigtes EBITDA 2024: 261,4 MEUR.
Prognose für 2025 alt: 260-300 MEUR, Mittelwert: 280 MEUR. Neu: 250-290 MEUR, im Mittel 270 MEUR.
Pro Halbjahr also alt: 140 MEUR (Spanne 130-150 MEUR), neu: 135 MEUR (Spanne 125-145 MEUR)
Im H1 erzielt: 125,8 MEUR.
Implizite Erwartung für H2 somit: Im Mittel 270-125,8 = 144,2 MEUR, mit Spanne: 124,2-164,2 MEUR.
Damit liegt der neue H2-Mittelwert über dem alten (144,2 vs. 140 MEUR), wobei die neue Spanne breiter ist als die alte. Eine Saisonalität ist mir nicht ersichtlich.

Es könnte irgendwie zur Berichterstattung von Paul Hartmann passen. Relevant für die Fortschreibung wird ausschließlich das Ergebnis im zweiten Halbjahr sein.

Zitat von H1-Bericht

Diese Ergebnisentwicklung ist vor allem in vorgelagerten höheren Vertriebs- und Marketingausgaben für die Einführung neuer Produkte und gestiegenen Materialkosten insbesondere bei Zellstoff begründet.
HARTMANN hat im zweiten Quartal erfolgreich sein SAP-System auf S/4 HANA umgestellt.

Für die vorgelagerten Kosten würde auch das höhere Umlaufvermögen sprechen. Beim GpA ist zu berücksichtigen, daß 17,9 MEUR auf einen Verlust durch den Verkauf einer Tochtergesellschaft zurückgehen. Es gibt übrigens trotz der Größe keinen einzigen Analysten, der diesen Freiverkehrswert covert.

Wenn man wie in Aussicht gestellt von den gleichen Bereinigungen ausgeht wie im Jahr 2024 (18,3 MEUR), landet man im Mittel bei ~24 Euro GpA und damit einem knapp einstelligem KGVe (operativ), vielleicht auch deutlich besser. Das ist nicht zu viel mit Nettoverschuldung < 1x EBITDA.

Paul Hartmann mit ordentlichem Ergebnis. Das bereinigte EBITDA wurde sogar noch übertroffen. Ausgewiesen werden:

Zitat

EBITDA 231,0
Bereinigungen 45,9
- davon Veräußerung Pierre Cattier S.A.S. 18,7
- davon Migration des IT-Systems SAP auf S/4HANA 11,2
- davon Produktionsverlagerung im Segment Wundversorgung nach Polen 5,7
- davon weitere Bereinigungen 10,3
Bereinigtes EBITDA 276,9

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Die Veräußerung und Produktionsverlagerung (dachte das sei abgeschlossen?) bin ich bereit anzuerkennen. IT-Umstellungen sind nicht jedes Jahr, aber regelmäßig. Damit wären es 24,4 MEUR. Außerdem hatte man dieses Jahr einen überdurchschnittlichen Steuersatz - zu erwarten sind unverändert 29,7%. Damit wäre - bei Minderheitsanteilen wieder wie der etwas höhere Wert von 2024 - der steuernormalisierte GpA knapp 20€ und bereinigt um die zwei o.g. Punkte 24,50€. Börsengeflüster rechnet für 2026 genau damit. Ausgewiesener GpA im zweiten Halbjahr übrigens 12,77€. KGV 8,7, Dividende 3,7%. In den letzten 30 Jahren stieg sie im Mittel um mehr als 4%.

Man schreibt "Nach dem von 2019 bis 2025 erfolgreich durchgeführten Transformationsprogramm wird HARTMANN im Jahr 2026 den eingeschlagenen Kurs mit der Strategie PLUS2030 fortsetzen." Trotzdem gibt es im Sinne der "permanenten Transformation" (s.o.) weiter eine Prognose für das bereinigte EBITDA: 270 bis 310 MEUR, im Mittel also 290 MEUR und damit eine weitere Steigerung.

Dieses super-defensive Geschäft kann ich jetzt nicht verkaufen.

Ich halte auch weiter

Neuer Fair-Value für mich 341,64 € je Aktie und damit KFairValueV von 0,62 oder auch eine Upside von 61%.

Ich wollte mich eigentlich bis zur heutigen HV entscheiden, was ich mit der Aktie mache, oder evtl. Fragen auf der HV stellen. Leider habe ich die Anmeldung verbummelt. Die Fragerunde dürfte gerade laufen. Also, das ist das kürzlich erwähnte Risiko:

Die lokale Heidenheimer Zeitung hat bereits im Dezember berichtet über die Schadensersatzklage der Region Katalonien. Das hat mit dem Windelkartell zu tun, für das Hartmann bereits vor mehr als 10 Jahren verurteilt wurde (Bußgeld). Die zivilrechtliche Klage wurde bereits 2022 eingereicht und es wurde (dafür? - ich bin mir nicht sicher) eine Rückstellung in Höhe von 7 Millionen Euro gebildet. Siehe dazu: https://archive.is/yi4gN

Es wurden offenbar nur zwei der acht damals beteiligten Firmen verklagt. Es haften wohl alle Beteiligten gesamtschuldnerisch für das Kartell! Sie könnten dann aber wohl die anderen Beteiligten in Regress nehmen. Ob das klappen und wie lange das wiederum dauern würde, weiß ich nicht - sicherlich ein Risiko. Eine große Summe (z.B. hälftig aufgeteilt zwischen der größeren Essity und Hartmann) könnte freilich ein Liquiditäts- und Zinsproblem werden.

Es haben weitere spanische Regionen Interesse an einer solchen Klage geäußert oder diese bereits eingereicht. Eventuell warten sie den Erfolg ab. Dann geht es nicht um 526 Millionen Euro, sondern um bis zu 1,75 Milliarden Euro. Die Frage ist aber nicht nur, ob die Klage überhaupt Erfolg haben wird (dem Grunde nach wurde Hartmann ja bereits für schuldig befunden!), sondern wie hoch der zugemessene Schadensersatz ausfallen würde. Bei solchen Klagen wird gerne mal hoch angesetzt und die Summe dann vom Gericht reduziert. Dagegen spricht vielleicht, daß ein zu hoher Streitwert auch die Gerichtsgebühren unnötig erhöht.

Hartmann hat seither das spanische Geschäft von Procter & Gamble übernommen. Allerdings war das ein asset deal (Produktionsanlagen und Marke), d.h. die Haftung verbleibt eigentlich bei P&G. Eigentlich, denn laut Claude wird manchmal von den Gerichten auch auf die wirtschaftliche Fortführung abgestellt.

Dann wäre noch die Frage, ob Hartmann eine Patronatserklärung gegenüber den spanischen Tochtergesellschaften abgegeben hat, oder ob man im Fall der Fälle diese in die Insolvenz schicken könnte. Dann würde CatSalut vermutlich gar nicht erst versuchen, bei Hartmann zu vollstrecken, sondern bei der größeren Essity. Claude meint jedoch, daß im Falle der wirtschaftlichen Einheit, die bei 100%igen Tochtergesellschaften gegeben sein dürfte, in so einem Fall innerhalb der EU ohnehin auf die Muttergesellschaft durchgegriffen werden dürfe. Trotzdem würde man sich vermutlich eher an der ungleich größeren Essity versuchen, statt zu riskieren, Hartmann in die Pleite zu zwingen? Aber wer weiß, wie der Fall bei Essity gelagert ist, und wir wissen nicht, aus welchen Gründen man die Klage auch gegen Hartmann führt, ob nur präventiv. Die Vorfinanzierung von 1,75 Mrd. Euro könnte m.E. existenzbedrohend sein.

Ansonsten wären selbst 3% der ungekürzten 1,75 Mrd. Euro deutlich weniger als ein Jahresgewinn. Und warum kaufte Schleicher dann seither zu? Vielleicht, oder sogar wahrscheinlich, erklärt das aber die albern günstige Bewertung. Die Klage wurde im September 2022 eingereicht - genau in diesem Monat fand der Kursrutsch statt. Öffentlich bekannt wurde sie frühestens ab 2023. Das begründet m.E. einen Anfangsverdacht auf Insiderhandel. Der September 2022 war ein allgemein schlechter Börsenmonat - aber für Hartmann einer der schlechtesten oder der schlechteste überhaupt.

Mal schauen, ob in den nächsten Stunden und Tagen weiterhin ins Bid abverkauft wird.

PS. Im GB 2022 gibt es lediglich einen einzigen Satz über nicht weiter spezifizierte Rechtsstreitigkeiten mit spanischen Gesundheitsbehörden. Die Frage wäre auch, ob ggf. der Vorstand sich hier einer Pflichtverletzung schuldig gemacht hat. Ich lese gerade, daß seit 2016 die Ad-hoc-Publizitätspflicht auch im Freiverkehr besteht.

PPS. Die heute vermeldeten Q1-Zahlen sind sehr positiv, auch wenn der Ausblick unverändert bleibt.

Gesamtschuldnerische Haftung ist Uebel. Da geht es nicht darum ob Essity der "staerkere" ist, sondern man holt es sich wo es am leichtesten geht, das kann auch Hartman sein. Dabei ist es den Glaeubigern doch egal ob Hartman dabei Pleite geht. Wenn Du Glaeubiger waerest, waere es Dir doch auch egal. Pleite heisst ja nicht, dass das Geschaeft sich in Luft aufloest, sondern der Glaeubiger der neue Besitzer wird, die alten Besitzer (Aktionaere) leer ausgehen. Insofern wird "dann sind wir ja pleite" kein Argument um nicht zahlen zu muessen. Hartman kann sich dann das Geld von den anderen Schuldnern holen, ist ja gesamtschuldnerische Haftung, aber wie so oft: die Verantwortlichen haben ihr Geld laengst in Sicherheit gebracht, es liegt hinter den sieben Bergen bei den sieben Zwergen... da kommt niemand ran?

Man kann sich den Schuldner aussuchen. Ich würde den liquideren nehmen, und das ist sicherlich Essity. Mcap irgendwas 15 Mrd. Euro, die sollten das problemlos aufbringen können. Bei Hartmann läuft man doch Gefahr, daß die Vollstreckung sich lange hinzieht. Man will doch keinen Anspruch gegen die Insolvenzmasse, der allenfalls über Jahre hinweg ausgezahlt wird, wenn überhaupt. Ich kenne mich allerdings im spanischen Recht nicht aus. Ausschließen kann man das vielleicht nicht, das ist ja gerade meine Sorge. Die spanischen Gesundheitsbehörden sollten auch nicht unbedingt ein Interesse haben, Hartmann in finanzielle Turbulenzen zu verwickeln, sind sie doch selbst deren Kunde, auch wenn dein Argument theoretisch richtig ist. Mein Basisfall wäre folglich, daß Hartmann nur den 3%-Anteil zahlen muß, der bei der Kartellstrafe festgestellt wurde. Mich würde sehr interessieren, ob dieser Komplex auf der HV thematisiert wurde, oder auf der HV '23 oder '24.

Zitat von GB 2025 von Paul Hartmann

Gegen zwei unserer spanischen Tochtergesellschaften wurden
gemeinsam mit anderen Unternehmen Kartellschadensersatz-
ansprüche geltend gemacht. Die in 2022 dafür gebildete
Rückstellung hat HARTMANN im Berichtsjahr weiter auf
11,8 Mio. EUR angepasst. Die Anpassung basiert auf einer
weitestgehend unveränderten Risikoeinschätzung, Zinsanpas-
sungen und einer aktualisierten Marktanteilsbewertung. Zudem
berücksichtigt sie unter anderem Kosten, die unabhängig vom
Ausgang des Rechtsstreits sehr wahrscheinlich anfallen werden.
Einen Ressourcenabfluss innerhalb der nächsten zwölf Monate
erachtet das Unternehmen als möglich. Um sich in rechtlichen
Verfahren zu verteidigen, ergreift die HARTMANN GRUPPE
geeignete Rechtsmittel. Dabei bezieht das Unternehmen die sich
ständig weiterentwickelnde Rechtsprechung in Risikoeinschät-
zungen und strategische Entscheidungen ein.

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Was für ein Irrsinn. Hartmann hat in den letzten zwei Dekaden im Schnitt gerade einmal 3% Nettomarge erzielt. Was sollen denn das für Kartelle sein, wo am Ende lächerliche 3% vom Umsatz hängen bleiben? Außer das die Unternehmen versuchen überhaupt noch zu überleben. Wir Europäer haben echt einen an der Waffel, was irgendwelche Regularien betrifft. Kein Wunder wenn hier die Wirtschaft gegen die Wand fährt.

Zek: Danke. Ich war noch nicht dazu gekommen, mir den GB 2025 anzuschauen - das wäre kurz vor der HV fällig gewesen, vergeßlich, wie ich bin. Ich hatte dazu auch nichts erwartet und sehe erst jetzt, daß letztes Jahr erstmals von "Kartellschadensersatzansprüchen" die Rede war, in den beiden Vorjahren nur allgemein von Rechtsstreitigkeiten. Mal ehrlich, wem würde sowas auffallen? Aber ob 7,5 oder 11,8 Mio. Euro, das macht den Braten nicht fett, oder? Das deckt nicht einmal den 3%-Anteil des 526 MEUR-Schadensersatzes aus Katalonien, und erst recht nicht die ganzen anderen Regionen, die wahrscheinlich folgen würden. Hartmann stellt den Einzelabschluß selbstverständlich nach HGB auf, und da gilt das Vorsichtsprinzip. Es erscheint mir gelinde gesagt erklärungsbedürftig, wie man hier für den eigentlichen Schadensersatz praktisch null ansetzen konnte und im Prinzip nur die Rechtsanwaltskosten, für einen Fall, in dem man im Bußgeldverfahren bereits verurteilt wurde. Claude meint, das Zivilgericht müsse daher nicht mehr nachweisen, ob ein Kartell bestand. Warum keine höhere Rückstellung? Wollte man keinen unnötigen Wirbel machen, und vor allem die Kreditoren nicht unnötig verschrecken? Oder wollte man den Klägern oder dem Gericht keine falschen Signale senden?

Daß sie diese Klage nicht einmal per Ad-Hoc veröffentlicht haben, ist mehr als grenzwertig. Man kann schwerlich begründen, daß die nicht kursrelevant war. Aber die mögliche Konsequenz wäre ein BaFin-Bußgeld - davon hat kein Aktionär irgendwas. Den Verdacht auf Insiderhandel werde ich vielleicht noch bei der Staatsanwaltschaft anzeigen, wenn ich die Muße dazu finde - aber aus der Erfahrung weiß ich, was dabei herauskommen wird, selbst in offensichtlichstem Fall mit kursbewegendem Handelsvolumen eine Stunde vor der Ad-hoc. Ich hätte auf der HV Fragen gehabt...

EgonKuhn: Das Windelkartell war von 1996 bis 2014 tätig und nur in Spanien. Aus der konsolidierten Marge der letzten zehn Jahre kann man daher nichts schlußfolgern. Aber ich denke auch, viel kann das Kartell zum Konzerngewinn nicht beigetragen haben. Der sog. Overcharge aus Sicht des Käufers kann allerdings ein Vielfaches der Gewinnmarge von Hartmann sein.

Zitat von Winter

Aber ich denke auch, viel kann das Kartell zum Konzerngewinn nicht beigetragen haben. Der sog. Overcharge aus Sicht des Käufers kann allerdings ein Vielfaches der Gewinnmarge von Hartmann sein.

Verstehe ich nicht. Worin soll denn der "Overcharge" bestehen, wenn er am Ende nichts zum Konzerngewinn beiträgt? Sollen die Unternehmen stattdessen ihre Produkte mit Verlust verkaufen?

Zitat von EgonKuhn

Verstehe ich nicht. Worin soll denn der "Overcharge" bestehen, wenn er am Ende nichts zum Konzerngewinn beiträgt?

erschient zuerst schlüssig, allerdings:
Zwischen der line Umsatz und Konzerngewinn gibt es ja sehr viele posten in der bilanz.
Denken wir mal als ein Extremfall an eine viel zu große pompöse Weihnachtsfeier, also allg. aufgeblähte kosten!