Verschuldung und Aktienperformance

Wir haben noch keinen richtigen Thread zum Thema Schulden. Nur den hier, aber da ging es eher um die Entwicklung der Unternehmensverschuldung im Gesamtmarkt und nicht um individuelle Verschuldung und die damit zusammenhängende Rendite.

Also die Frage: Wie steht die Verschuldung in Zusammenhang mit der nachfolgenden Performance der betreffenden Aktie?

Wie die Verschuldung gemessen wird, bleibt offen. Ob die gesamte Verschuldung oder nur die Finanzverschuldung, ob brutto oder netto, und relativ wozu. Denkbar wäre:

- relativ zu Bilanzgrößen, z.B. (net) debt/equity, aber auch die EK-Quote.

- relativ zu Ertragsgrößen, z.B. (net) debt/EBITDA oder zu freiem Cashflow

- originell: relativ zum Börsenwert des Eigenkapitals - so hatte Ralf Sattler das in seinem Buch gemessen, das ist glaube ich von 1999, und da kam meiner Erinnerung nach heraus, daß hohe Verschuldung zu einer besseren Aktienrendite führte, aber da stellt sich dann meiner Meinung die Frage, ob das an der hohen Verschuldung oder am niedrigen Börsenwert liegt, im Sinne von: KxV niedrig ist besser.

Interessant wäre auch, wie es aussieht, wenn die Verschuldung negativ ist, d.h. bei Vorliegen von Netto-Cashbestand.

Notabene: Es ist schon klar, daß man in den Bewertungskennzahlen den Unternehmenswert/Enterprise Value betrachten kann, also EV/x statt KxV (üblicherweise nur relativ zum Ertrag, obwohl EV/EK oder EV/Bilanzsumme auch denkbar wäre, als eine Art alternatives KBV). Aber darum soll es nicht gehen, sondern nur um die Frage, ob verschuldete Unternehmen besser abschneiden als andere, unabhängig von allem anderen. Das wäre ja denkbar, weil sie riskanter sind. Bei Nettocash weiß man nicht, ob dieser jemals ausgeschüttet werden wird. Klar ist auch, daß es Geschäftsmodelle gibt, die Schulden besser tragen können als andere oder umgekehrt Nettocash manchmal operativ nötig ist (z.B. Baufirmen werden üblicherweise die Anzahlungen kaum an die Aktionäre ausschütten können), aber ähnliches gilt schließlich für alle Kennzahlen in einer rein mechanischen Betrachtung, und trotzdem gibt es bereits in dieser tendenzielle Zusammenhänge.

Kennt ihr empirische Untersuchungen dazu? O'Shaughnessy hatte glaube ich nie etwas dazu.

Bitte empirische Studien, keine Wirtschaftserklärung anhand des Beispiels Sixt.

Finanzwerte werden üblicherweise ausgeklammert, wegen solcherart Schwierigkeiten.

dev: Wissen wir doch. Was der letzte Satz heißt, verstehe ich allerdings nicht.

Interessant ist die Frage besonders in Verbindung mit der Bewertung. Man wird die Verschuldung ggf. nur als zusätzlichen Faktor heranziehen. Beim KxV scheint es klar: verschuldete Firmen haben üblicherweise ein niedrigeres KGV, d.h. "günstig nach KGV + Nettocash" dürfte besser sein als nur günstiges KGV - zumindest, wenn dieses dabei den gleichen absoluten Wert hat. Das führt hin zu der Erkenntnis, daß eben niedriges EV/EBIT besser ist als hohes, was empirisch bekannt ist. Jedoch kann der EV niedrig sein wegen des niedrigen Börsenwertes oder wegen der niedrigen/negativen Verschuldung, und es ist nicht so klar, ob ein Nettocashbestand wirklich von Vorteil ist (der ja den EV senkt). Das Problem ist, daß er nichts nützt, wenn er bis zum Sankt-Nimmerleinstag in der Bilanz schlummert, denn dann ist der Barwert eigentlich null. Das treibt mich schon länger um. Wenn er betriebsnotwendig ist, dann dürfte man ihn eigentlich gar nicht berücksichtigen. Wenn er hingegen zeitnah Verwendung findet, für Ausschüttungen, Aktienrückkäufe oder Investitionen/Übernahmen, dann ergibt es Sinn, ihn zu berücksichtigen (indem man ihn vom EV abzieht).

Denkbar, dass diese Aktien besonders interessant sind, weil die Kapitalstruktur noch optimierbar ist, das aber nicht eingepreist ist - eine kostenlose Option sozusagen. Das könnte bei hochverschuldeten Aktien theoretisch genauso sein, aber die sind halt auch sehr spekulativ. Eine mögliche höhere Rendite geht eben auch mit höherem Risiko einher, was nicht jedermanns Sache ist.

Zugleich sorge ich mich, ob man für hohen Cashbestand nicht überbezahlt, siehe oben, d.h. EV/EBIT sieht nur günstig aus (fälschlicherweise). Denkbar wäre auch, daß Aktien hochverschuldeter Firmen nach KGV meist nicht so günstig werden, wie sie eigentlich sein müssten, das heißt, sie sind nach EV/EBIT zu teuer.

Jedoch findet man bei Aktien mit Nettocash teils extrem günstige Werte - unsinnig günstige. Sofern solche Aktien auch nach KGV noch ausreichend günstig sind, könnten die am interessantesten sein, zumal das Risiko da eher niedrig sein dürfte (gerade wenn es Langweiler sind). Wobei es das mit sehr hohem Nettocash nur selten geben wird (also für sich genommen sehr niedriges KGV und hoher Nettocash und risikoarmes Geschäft).

Ich vermute daher, daß die Kombination aus niedrigem KGV und schuldenfrei am interessantesten ist, vielleicht auch noch (begrenztes?) Nettocash, so man das findet.

Kurz: Alles ist möglich, aber das Gegenteil auch! 😉

Also:

"Deshalb gehe ich davon aus, das man nur innerhalb einer Branche eventuell etwas finden kann, selbst wenn man Finanzwerte ausklammert."

==

"Eine Firma die Anleihen ausgibt, um ihre Aktien zurück zu kaufen, erhöht die Schulden und den Aktienkurs."

Das folgende Zitat wäre auch eines für die Forumsweisheiten:

Zitat

P.S. die auf Schulden basierenden Aktienrückkäufe, dürften auch einen negativen Verwässerungseffekt auf die erwarteten Erkenntnisse haben.

Ich kenne den "negativen Verwässerungseffekt" vom EPS (gleicher Gewinn verteilt sich auf weniger ausstehende Aktien). Hier werden also die Erkenntnisse konzentriert? Umso besser!

Das ist auch beinah einer für die Forumsweisheiten:

Zitat von Gulbenkian

Denn auch in Nichtbanken kann viel Bank stecken (z,B, Autowerte).

Im Ernst - das gilt für die meisten anderen Kennzahlen doch ähnlich. Beispiel: KUV. Zweifellos gibt es unterschiedliche Margen und damit ein unterschiedliches gerechtfertigtes KUV zwischen verschiedenen Geschäftsmodellen. Ein (Groß-)händler wird nie eine Marge erzielen wie ein Pharma- oder Beratungsunternehmen. Das KUV wird also oft Händler filtern, aber es mischen sich sicherlich auch Firmen aus anderen Branchen darunter, die gerade einen ausgebombten Kurs haben, und unter den Händlern selektiert man die günstigsten, und deshalb funktioniert es doch - unter den klassischen Kennzahlen bei O'S sogar am besten! Ich würde erwarten, daß es sich bei einer Dezilanalyse der Verschuldung genauso verhält. Man kann dann immer noch versuchen, alles weitere bei der Anwendung zu berücksichtigen, so wie man das KUV vor allem im Branchenvergleich bewertet, d.h. kommt die Verschuldung im konkreten Fall von der BMW-Bank, oder ist der Cash betriebsnotwendig oder frei verfügbar, oder ist die Verschuldung in einem wenig zyklischen Geschäft tragbar etc.

Das Ergebnis meiner Recherechen war, daß die Verschuldung keine Rolle spielt.

Es gibt den Faktor Qualität, dafür spielen etwa eine Rolle ROA, ROE, ROIC, accruals oder Bruttorendite, aber nicht hingegen Gewinnstabilität, finanzielle oder operative Leverage.

Um einen völlig zu verwirren, heißt es hier erst:

Zitat von https://alphaarchitect.com/2019/10/the-quality-factor-what-exactly-is-it/

AQR Capital Management has defined the factor (QMJ, or quality minus junk) to be companies with the following traits: [...] low financial leverage, low operating leverage (indicating a strong balance sheet and low macroeconomic risk) [...] Companies with these attributes historically have provided higher returns, especially in down markets.

Die darin wiederum verlinkte Studie ist diese hier, mit Daten für die fehlende/inkonsistente Überrendite von Total Leverage, Debt to Equity, Financial Leverage für die USA, Global, Europa, Japan und Asien. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2971185

Aus der Table 4, jeweils Rendite für "high" und "low" (jeweils oberste/unterste 30%):

USA 1963-2016

Total Leverage 10.10% 11.16%

Debt to Equity 10.93% 10.52%

Financial Leverage 9.56% 10.71%

Welt 1990-2016

Total Leverage 8.45% 8.79%

Debt to Equity 8.84% 7.76%

Financial Leverage 7.76% 8.28%

Europa 1990-2016

Total Leverage 8.06% 7.99%

Debt to Equity 8.62% 6.78%

Financial Leverage 7.40% 7.76%

Japan 1990-2016

Total Leverage 2.04% 0.87%

Debt to Equity 2.14% 0.64%

Financial Leverage 1.26% 1.14%

Asien ex Japan 1990-2016

Total Leverage 11.32% 9.60%

Debt to Equity 9.66% 10.26%

Financial Leverage 9.40% 11.18%

Fast immer entspricht die jeweils höhere Rendite dabei auch einer höheren Sharpe Ratio, außer ganz minimal in Europa für Financial Leverage.

Sowohl die drei Kennzahlen untereinander widersprechen sich pro Markt, außer in Japan, obwohl sie die gleiche Idee messen, als auch zwischen verschiedenen Märkten unterscheiden sie sich, obwohl es Ex-USA der gleiche Zeitraum ist. (Total Leverage 3:2 für hoch, Debt/Equity 4:1 für hoch, Financial Leverage 1:4 für niedrig). Im Anhang kommt unter Table A1 nochmals was, mit anderen Zahlen, leider ohne Erklärung, was sie da Schönes rechnen. Insgesamt scheint aber capital structure die schwächste von allen Kategorien zu sein.

Wie üblich in solchen Papers wird das, was gemessen wird, nicht weiter definiert. Man kann also nur raten, was total und financial leverage genau ist.