Marktunabhängige Rendite mit Merger Arbitrage?

Es geht hier um die grundsätzliche Strategie, nicht um konkrete Ideen, dafür gibt es z.B. den Thread Sondersituationen, und zwar nur für "all-cash tender offers", also (Zwangs-)Abfindungsangebote, ohne diejenigen, wo mit Aktien bezahlt wird, weil man dort eine Shortposition eingehen müßte, um das Marktrisiko zu hedgen.

Welche empirische Evidenz gibt es, welche Renditen lassen sich mit Merger Arbitrage erzielen, und inwieweit ist diese Strategie marktunabhängig? Es ist natürlich besonders wegen letzterem interessant. Soweit ich mich erinnere, hielten sich übrigens die Aktien, die "schuldenfrei und Cash dabei" aufwiesen, wie ich das voller Ahnung im März 2008 vor der GFC suchte, nicht gut im folgenden Crash.

Hängen die Renditen vom jeweils risikolosen Zins ab? Der ist heute nur in den USA so hoch wie 2007, in der EU deutlich niedriger. Wie verhält sich diese Strategie während einem Crash oder einer Baisse an der Börse - dann werden mutmaßlich überdurchschnittlich oft Angebote zurückgezogen?

Man müßte ggf. unterscheiden zwischen Angeboten, wo die Finanzierung bereits steht und es möglichst keine Bedingungen gibt, unter denen der Bieter noch zurückziehen darf, insbesondere regulatorische, und solchen, wo es sich lediglich um eine unverbindliche Absichtserklärung handelt, und allem dazwischen. Zu bedenken ist, daß der Bieter damit teils das Marktrisiko abwälzt, nach dem Motto: "Heads I win, tails you lose".

Lohnt sich das auch noch unter Berücksichtigung der Transaktionskosten? Die fallen hier stark ins Gewicht, weil die annualisierte Rendite sich aus einem relativ geringen Abschlag über einen kurzen Zeithorizont ergibt. Ein günstiger Broker ist hier vonnöten, gleichzeitig einer, der solche Situationen zuverlässig bewältigen kann, und das ist gerade bei den günstigen leider nicht immer gegeben.

Bei Squeeze-outs - Angeboten, die man nicht ablehnen kann - gibt es in Deutschland im Gegensatz zu den meisten anderen Ländern die Möglichkeit, den Abfindungspreis in einem Spruchverfahren überprüfen zu lassen, weshalb diese Aktien mittlerweile oft über dem Abfindungspreis notieren. Wegen der sehr langen Dauer ist das in der Tat speziell und getrennt zu betrachten. Börsennotierte AGs wie z.B. Scherzer oder Allerthal beackern dieses Feld mit entsprechender Expertise. Nach dem, was ich las, sanken die Spreads bzw. die zu verdienende Rendite hier deutlich über die letzten Jahrzehnte.

Es gibt auch entsprechende Fonds, z.B. den Carmignac Portfolio Merger Arbitrage Plus, ISIN LU2585801256, oder den erfolgreicheren und länger am Markt befindlichen Oddo BHF Merger Arbitrage, ISIN IE00B3PJ7B28. Erstgenannten Fonds gibt es seit 2023 und der schreibt, daß diese Strategie von 1998 bis 2022 annualisiert 4,4% erbrachte oder 200 Basispunkte über dem risikofreien Zinssatz. Das wäre heute auch nicht mehr! Alternativ könnte man es im Microcapbereich mechanisch selbst nachbauen. Sofern man jeweils genug Gelegenheiten findet, was wegen der asymmetrischen Verteilung essentiell ist. Kann man nämlich das Kapital nicht reinvestieren, ist die durchschnittliche Rendite auch niedriger - was ein Problem ist, weil es oft nur eine einstellige Zahl an Live-Deals gibt, siehe Verdad unten. Selbst mechanisch ist das mit erheblicher Arbeit verbunden, weil man ja stets die Nachrichten verfolgen muß, um ggf. zu verkaufen, z.B. bezüglich Genehmigungen durch Behörden oder die HV.

Immer eine gute Adresse für solche Fragen ist Alpha Architect, wo verschiedene Studien ausgewertet werden: https://alphaarchitect.com/merger-spread/

Swedroe schreibt, die Rendite sei nur in steigenden Märkten unkorreliert... Die Renditen von ETFs lagen von 2009-2023 nach Gebühren nur zwischen 2,1% und 4,0%, während einer durchgehenden Schönwetterphase an der Börse. Verdad fand gar nur 1,5% von 2000-2020, immerhin weniger korreliert als High Yield. Fonds zwischen 3,0% bis 3,9%, einer 6,2% (survivorship bias!). https://verdadcap.com/archive/merger-arbitrage

ChatGPT nennt Erfolgsraten um 95% für Large Caps und um 90% für Microcaps, die beiden Quellen auch 90%. Während Corona seien jedoch 8-10% und in der GFC 12-15% zurückgezogen worden laut unbenannter Quelle. Verdad zeigt bis zu 40% während der GFC, und weniger als 50% profitable Deals im Jahr 2003.

Dieser Markt sei ziemlich effizient, und offenbar wurde er das zunehmend. Die Spreads sind im Längsschnitt gefallen, und im Querschnitt bedeutete ein niedrigerer Spread auch eine niedrigere Rendite. Höhere Rendite war mit höherer Quote an gescheiterten Fällen verbunden, also mehr Risiko. Es paßt auch zu meiner o.g. Beobachtung, daß das mittlerweile ziemlich abgegrast ist. Es wundert auch nicht, daß der Markt hier sehr effizient ist, weil es um die Einschätzung eines kurzfristigen, konkreten Ereignisses geht. Vielleicht ist es im Microcap-Bereich noch besser.

In diesem älteren Paper wurde von 1981 bis 1996 ein abnormal return von 7,2% bis 10,8% gefunden, auch für Cash offers, nicht weniger als der Markt selbst, leider m.E. unnötig kompliziert und schlecht geschrieben. Das ist lange her und wahrscheinlich seither gefallen, s.o. Sie berichten von 17% gescheiterten Deals und zitieren auch vorherige Forschung.

https://www.hbs.edu/ris/Publication%20Files/arbitrage_af05900b-acd4-44db-8210-70a9fbc3cf6c.pdf

Folgendes Paper ist leider nicht frei zugänglich, dank der Publikationsmafia. Es werden Mitchell and Pulvino (2001) zitiert, die immerhin 4% Überrendite fanden von 1963 bis 1998, nach Transaktionskosten.

https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S1057521905000281

Der HFRI-Index, auf denen es auch ETFs gibt, erzielte von 1990 bis 2005 eine vergleichbare Rendite wie der S&P 500 oder der Russel-Index.

https://www.aima.org/asset/676DA5D6-8CE4-42D7-A2C6171EAC6382DC/

Perplexity zitiert übrigens diesen Thread als erste Quelle.

Ich habe diese Studien nur kurz überflogen, vermute aber stark, daß es sich dabei nicht um finalisierte Angebote geht. Z.B. im UK gibt es oft eine Ankündigung, der dann eine "put up or shut up"-Frist folgt.

Immerhin eine Reaktion! Scheint sonst niemanden zu interessieren.

Ihr könnt gerne eine Auswertung zu o.g. Aktien versuchen, möglichst mit vorab festgelegten Kriterien, z.B. Entwicklung von Threadbeginn bis Mitte 2009 oder so. Ich hatte es mal einige Zeit nach der GFC kursorisch gemacht, und die meisten standen deutlich niedriger, aber es war nicht systematisch ausgewertet (sprich, es kann täuschen, weil es ja auf den Mittelwert ankommt).

Ja, es dürfte helfen, in defensiven, und wenig oder nicht verschuldeten Unternehmen, evtl. mit Nettocashbestand investiert zu sein. Das versuche ich ja ohnehin bereits. Wobei es keine Net-Nets sind, dafür haben sie andere Qualitäten.

Bei vielen meiner Aktien sehe ich weiter starkes und langfristig deutlich real zweistelliges Renditepotential (mehr braucht es auch gar nicht, aber was am Ende raus kommt, weiß man freilich nicht), aber zugegeben nicht bei allen - Bijou Brigitte habe ich z.B. nun doch verkauft, weil da m.E. nicht mehr als die Dividende zu erwarten ist. Andere wie die Ölaktien haben ein eigenes Risiko. Und natürlich kann ein "selection bias" vorliegen, d.h. daß sich die Qualität unmerklich verschlechtert hat, und damit auch die Renditeerwartung, auch wenn die Aktien günstig aussehen. Andere habe ich zugegeben eher für die Defensive, wo ich weniger erwarte, dies dafür aber (AGI-)sicherer. Alles langfristig, natürlich nicht auf kurze Sicht, die ohnehin kaum prognostizierbar ist. Und das reicht eigentlich auch. Andererseits ist die Frage, ob diese Aktien sich dem übergeordneten Trend entziehen werden können. Schwierig, schwierig.

Zum Thema: In jüngerer Zeit würde ich von deutlich weniger Rendite ausgehen, allerdings immer als Aufschlag auf den risikolosen Zins berechnet. Eher die o.g. 2%, das wäre bis zu 4,4% im Euroraum und im UK vielleicht knapp 6%, nominal natürlich. Inflation 3%. Schauen wir uns mal meine beiden Beispiele an. Kitwave: ~250 Mio. GBP MCap. 292-293p bei Übernahmepreis 295p, zeitweise darüber, obwohl es Aktivisten gab, die gegen die Übernahme stimmten. Ab der HV bei 294p. Ab da dauerte es noch ein paar Wochen bis das Cash kam. Selbst vor Gebühren nur 4,x% annualisiert. Oder Kinovo, ein anderer squeeze-out, den ich letztes Jahr mitgemacht hatte. Nur 55 Mio. GBP Börsenwert. Bei 87,5p Übernahmepreis 85p direkt nach Ankündigung, aber nach der HV (98% Zustimmung) 87p. Ich weiß nicht mehr, wie lange es dauerte, bis das Geld kam, wohl 2-4 Wochen. Abzüglich 0,15% Lynx-Gebühren 5,x%. Es gab noch das theoretische Risiko, daß das Gericht es nicht sanktioniert. Und die Annualisierung setzt voraus, daß man das Geld sofort wiederanlegen kann, was kaum der Fall ist. Das mindert die effektive Rendite deutlich und ist ein ernsthaftes Problem. Bei einer aktuellen UK-Übernahme zieht sich die behördliche Genehmigung seit fast einem Jahr, das long stop date wurde bereits zweimal verlängert, und es wird die Tage nochmals verlängert werden müssen. Trotz Beschluß der HV. Auch sowas mindert die Rendite, selbst wenn es nicht scheitert.