Hohes Wachstum, hohe Renditen?

Sollten Investoren Aktien anhand der erwarteten Wachstumsraten auswählen oder besser auf traditionelle Fundamentalkennzahlen wie das bereits von Graham genutzte Kurs-Buchwert-Verhältnis setzen? Die folgenden Ausführungen gehen dieser Frage näher auf den Grund und zeigen die Gefahren prognostizierter Wachstumsraten.


Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich maßgeblich anhand seines zukünftigen Gewinnwachstums. Die Mehrzahl institutioneller wie auch privater Investoren bevorzugen deshalb Aktien mit hohen prognostizierten Umsatz- oder Gewinnwachstumsraten. Verständlicherweise wissen Investoren ihr Vermögen lieber in Unternehmen mit glänzenden Zukunftsperspektiven als in potentiallosen Aktien. Doch wie so oft an den Finanzmärkten irrt sich auch hier die Masse. Zahlreiche Studien belegen das Gegenteil: Die für wachstumsstark gehaltenen Unternehmen steigern nicht das Wachstum eines Depots - sie bringen es zum Erliegen!


Bereits 1996 machte der US-Wirtschaftswissenschaftler Rafeal LaPorta die Entdeckung, dass ein Investor, welcher von 1982-1991 jeweils jährlich in die Unternehmen investierte, denen Analysten kein oder nur geringes zukünftiges Wachstum vorhersagten, beeindruckende Renditen von jährlich 30 Prozent erzielt hätte. Eine Investition in die beliebtesten Unternehmen mit den höchsten prognostizierten Gewinnwachstumsraten kam gerade einmal auf 8,6 Prozent. Rückwirkend betrachtet lagen Analysten auch mit ihren Einschätzungen völlig daneben: Während die Schluss-lichter der Wachstumsprognosen tatsächlich ihre Gewinne in den folgenden fünf Jahren um 37 Prozent steigern konnten, wuchsen die für wachstumsstark gehaltenen Unternehmen nicht einmal halb so schnell (Abb. 1).



Auf geringe Wachstumserwartungen folgen hohe Renditen

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Abbildung 1, Jährliche Aktienrenditen in Abhängigkeit vom prognostizierten
Gewinnwachstum sowie die von den Unternehmen tatsächlich erzielten lang-
fristigen Gewinnzuwächse im US-Markt von 1982-1991 (LaPorta 1996).


Der Grund ist, dass Analysten und Investoren vergangene Trends zu weit in die Zukunft extrapolieren. Positive Schlagzeilen und überdurchschnittliches Wachstum verleiten zu zu optimistischen Prognosen. Wachstumsstarke Unternehmen werden dadurch so bewertet, als würden sie dauerhaft überdurchschnittlich stark wachsen. Dabei bleibt unberücksichtigt, dass sich hohe Margen nur in Ausnahmefällen langfristig aufrechterhalten lassen. Im Normalfall wird ein anwachsender Konkurrenzdruck dafür sorgen, dass sich Gewinnmargen und Wachstumsraten wieder Normalwerten annähern. Folgt später diese Einsicht, brechen nicht nur Wachstumsraten, sondern auch Aktienkurse zusammen.


Diese Rückkehr zu Normalwerten („Mean Reversion") lässt sich jedoch nicht nur in zukünftigen Aktienrenditen oder Gewinnwachstumsraten beobachten. Man kann sie auch in den Unternehmensrentabilitäten nachweisen: Nach einer Studie von Wallmeier erzielen für wachsstumsstark ge-haltene Unternehmen zwar jeweils in den vorausgehenden Jahren überdurchschnittliche Gesamtkapitalverzinsungen – in den Folgejahren brechen diese jedoch ein (Abb. 2).



Hohe Rentabilität ist nicht von langer Dauer


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Abbildung 2, Gesamtkapitalrentabilitäten von wachstumsstarken (Growth)
sowie wachstumsschwachen (Value) Unternehmen sechs Jahre vor und nach
Portfoliobildung im Zeitraum 1967-1994 im dt. Aktienmarkt (Wallmeier 2000).


Im Gegensatz dazu überraschen wachstumsschwache Unternehmen zukünftig positiv. Nach einigen Jahren arbeiteten wachstumsschwache und wachsstumsstarke Unternehmen wieder auf ähnlichen Rentabilitätsniveaus, wodurch sich extreme Bewertungsunterschiede nicht länger rechtfertigen lassen. Als Folge verbuchen die ehemals als wachstumsschwach eingestuften Unternehmen Kurszuwächse, während die in der Presse stark präsenten Highflyer fallen.


Doch woher resultiert diese Präferenz für Wachstumsaktien? Ein Grund ist, dass die Vergütung institutioneller Fondsmanager üblicherweise an deren kurzfristige Leistung im Vergleich zur Benchmark gekoppelt ist. So ist es für einen Fondsmanager im Regelfall zu riskant, wirklich eigene Strategien zu verfolgen. Sind bspw. Wachstumsaktien in allen Medien präsent und erzielen darüber hinaus hohe Renditen, wird ein Fondsmanager nur schwerlich ein niedrig bewertetes Value-Portfolio vor dem Management und vor von positiven Schlagzeilen verzückten Anlegern rechtfertigen können. Insofern ist es verständlich, dass sich die Mehrzahl der Fondsmanager eher indexnah ausrichtet und renditestarke oder positiv beurteilte Branchen und Unternehmen bevorzugt und deren Kurse in die Höhe treibt.


Lakonishok, Shleifer und Vishny (1994) begründen die Präferenz von Fondsmanagern für Wachstumsaktien treffend: „to make their lives easier". Andere Autoren umschreiben dieses Verhalten als „IBM"-Phänomen: So wurde, überspitzt formuliert, noch kein Fondsmanager gefeuert, weil er mit einem „Blue-Chip" wie IBM herbe Kursverluste hinnehmen musste. Wählt er hingegen niedrig bewertete Aktien ohne jegliche Wachstumsaussichten und erleidet damit negative Renditen, wird sich das nur schwerlich rechtfertigen lassen. Denn dass Value-Aktien ohne jegliche Perspektiven unterdurchschnittliche Renditen erzielen, hat die Mehrzahl der Marktteilnehmer ohnehin schon vorher prognostiziert.


Value-Investoren profitieren von diesen Ineffizienzen. Da sich die Wachstumserwartungen eines Unternehmens in dessen Bewertungsniveau widerspiegeln, setzen value-orientierte Anleger auf Unternehmen, deren zukünftiges Wachstum unterschätzt wird. Sie spekulieren darauf, dass die breite Masse diesen Fehler mittelfristig erkennt und niedrig bewertete Unternehmen als Folge im Kurs steigen.


Dass sich eine Investition in günstige Unternehmen auszahlt, haben wir in vergangenen Ausgaben bspw. für das Kurs-Gewinn-Verhältnis dargestellt. Investoren können jedoch ebenso auf das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) zurückgreifen, um gewinnbringende Value-Strategien umzusetzen.


Hätte ein Investor bspw. 1946 10.000 Dollar jährlich jeweils in die US-Aktien mit den niedrigsten KBV investiert, hätte er im Jahr 2009 ein Vermögen von 40,1 Mio. Dollar angehäuft. Den Gesamtmarkt – und damit rund 80 Prozent aller Fondsmanager – hätte er um Längen geschlagen (10,6 Mio. Dollar). Am schlechtesten entwickelten sich jedoch die hoch bewerteten Aktien, denen die besten Wachstumsaussichten bescheinigt wurden (2,3 Mio., Abb. 3). Dass beim KBV das zweite Dezil z.T. noch höhere Renditen erzielt als das erste, begründen einige Autoren damit, dass extrem niedrige KBV insbes. in Rezessionsphasen auf wirtschaftliche Schwierigkeiten in einem Unternehmen hindeuten können. Diese „Value-Traps" lassen sich durch eine Kombination mit Ertrags- oder Momentumkennzahlen deutlich reduzieren.


Outperformance mit Value-Aktien


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Abbildung 3, kumulierte Wertentwicklung in Abhängigkeit des KBV-Dezils im
US-Markt von 1946-2009, All Stocks (O’Shaughnessy 2012).


Zahlreiche Studien bestätigen diesen Zusammenhang in unterschiedlichen Zeiträumen, in verschiedenen Märkten und auf Basis unterschiedlicher Datenbanken (Tab. 1). Im Mittel und über lange Zeiträume schlagen nach dem KBV niedrig bewertete Unternehmen hoch bewertete um jährlich ca. 7 Prozent sowie den Markt um ca. 3 Prozent. Investoren, die Aktien mit niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnissen erwerben, hohe Bewertungen meiden und sich nicht von glänzenden Wachstumsaussichten verführen lassen, können hiervon systematisch profitieren und einen beachtlichen Mehrwert im Vergleich zur Benchmark aufbauen.



Empirische Studien zum Kurs-Buchwert-Verhältnis


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Tabelle 1: Eine Auswahl von empirischen Studien zum KBV. „Value-Growth“ gibt darüber Auskunft, um wie viel Prozent niedrig bewertete Value-Aktien
hoch bewertete Glamour-Aktien schlagen, während „Value-Markt“ die jeweils von den Autoren berechneten Überrenditen zur Benchmark angibt.




Fußnoten und Quellenangaben


Arshanapalli, Bala / Coggin, Daniel T. / Doukas, John, Multifactor Asset Pricing Analysis of International Value Investment Strategies, Journal of Portfolio Management, 1998.


Capaul, Carlo / Rowley, Ian / Sharpe, William F., International Value and Growth Stock Returns, Fincancial Analysts Journal, January–February 1993.


Davis, James L., The Cross-Section of Realized Stock Returns: The Pre-COMPUSTAT Evidence, Journal of Finance 49, 5, 1994.


Fama, Eugene F. / French, Kenneth R., The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance 47, 2, 1992.


Fama, Eugene F. / French, Kenneth R., Value versus Growth: The International Evidence, Journal of Finance 53, 1998.


Keimling, Norbert, Die Erfolgsaussichten einfacher Value-Strategien, StarCapital, 2004.


Lakonishok, Josef / Shleifer, Andrei / Vishny, Robert W., Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, Journal of Finance 49, 1994.


La Porta, Rafael, Expectations and the Cross-Section of Stock Returns, Journal of Finance 51, 1996.


O’Shaughnessy, James P., Die besten Anlagestrategien aller Zeiten, Verlag Moderne Industrie 2000, 3, Auflage.


O’Shaughnessy, James P., What Works on Wall-Street, Mc GrawHill 2012, 4. Auflage.


Wallmeier, Martin, Determinanten erwarteter Renditen am deutschen Aktienmarkt, Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 52, Februar 2000.