Value trifft Momentum

Value schlägt Wachstum! In der Börsengeschichte haben Value-Aktien langfristig stets eine deutlich höhere Rendite als Wachstumsaktien erzielt, das belegen zahlreiche wissenschaftliche Studien. Investieren in günstig bewertete Unternehmen, kaufen am Tiefpunkt – das Prinzip hört sich einfach an. Doch woher wissen Value-Investoren, ob und zu welchem Zeitpunkt die Bodenbildung einer Aktie einsetzt und ab wann sich eine Value-Investition auszahlt? Nicht jede optisch attraktive Aktie erweist sich als lukrative Investition.


Generell lassen sich Value-Aktien in drei verschiedene Typen klassifizieren: Fast Winner sind Aktien, die nach dem Kauf direkt zu steigen beginnen. Unter Late Winnern versteht man hingegen solche Value-Aktien, die nach dem Kauf zwar ansteigen, allerdings erst nach einer längeren Periode der Ereignislosigkeit. Die sogenannten Value Traps umfassen dagegen diejenigen Value-Aktien, die überhaupt nicht mehr ansteigen und letzten Endes vielleicht sogar insolvent gehen. Anleger möchten folglich in Fast Winner investieren, den Kauf von Late Winners zeitlich aufschieben und Value Traps vermeiden (Abb. 1). Doch genau diese Value Traps, also Value-Aktien, die trotz günstiger Bewertung kontinuierlich weiter sinken, sind schwer zu ermitteln. Dennoch können Anleger durch eine adäquate Erweiterung der Value-Strategie das Risiko deutlich senken, in solche Aktien zu investieren und das Timing von Investitionen in Late Winner verbessern. Eine Möglichkeit besteht darin, aus Value-Aktien nur diejenigen auszuwählen, die gleichzeitig auch ein starkes Kurs-Momentum aufweisen.



Gefahr für Value-Investoren: Value Traps und Value Late Winners

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Abbildung 1. Grafische Darstellung der Klassifizierung verschiedener Typen von Value-Aktien in Anlehnung an Bird (2007).


Clifford Asness (1997) war einer der ersten Forscher, der Value- mit Momentum-Strategien verband. Auf den ersten Blick scheint es wenig intuitiv, die von der Grundidee eher gegensätzlich wirkenden Strategien Value und Momentum zu einer Strategie zu vereinen. Asness et al. (1997 und 2013) machten jedoch die Entdeckung, dass Anleger aus der Verknüpfung von Value und Momentum profitieren können. Ein Grund dafür ist, dass Value- und Momentum-Strategien ihren Mehrwert zu unterschiedlichen Zeiten generieren, was zu rentablen Diversifikationseffekten führen kann, da die Kombination negativ korrelierter Anlagen das Gesamtrisiko eines Portfolios verringert - das können Anleger nutzen.


Korrelation zwischen Value und Momentum


In Abbildung 2 werden die historischen Korrelationen zwischen Value und Momentum dargestellt. Alle vorliegenden Studien kommen zu dem Ergebnis, dass Value- und Momentum-Prämien signifikant negativ korreliert sind, auf Basis verschiedener Märkte, Zeiträume und auf Basis verschiedener Value-Indikatoren. Die inverse Korrelation der Überrenditen von im Durchschnitt -0,42 hat in der Vergangenheit bei Kombinationsstrategien zu einer deutlich geringeren Volatilität im Vergleich zu den jeweils individuell betrachteten Strategien geführt.



Die Historie bestätigt eine negative Korrelation zwischen Value- und Momentum-Prämien


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Abbildung 2. Empirische Studien zu Korrelationen zwischen Value- und Momentum-Aktien. Die angegebene Korrelation bezieht sich auf die Korrelation zwischen den jeweiligen Überrenditen (mit Ausnahme von Asness / Moskowitz / Pedersen, die die Korrelation anhand von durchschnittlichen Renditen errechnen).


Höhere Renditen bei geringerem Risiko?


Die sich aus der negativen Korrelation ergebenden Vorteile werden in Abbildung 3 visualisiert. Sie vergleicht die Charakteristika verschiedener Investmentstrategien. Zunächst wird deutlich, dass Investoren hoch bewertete Wachstumsunternehmen wie auch momentumschwache Aktien meiden sollten. Im Zeitraum von 1965 bis 2009 erzielten diese Aktien unterdurchschnittliche Wertzuwächse bei stark überdurchschnittlichem Risiko. Investoren, welche dagegen systematisch in niedrig bewertete oder momentumstarke Unternehmen investierten, konnten höhere Wertzuwächse als der Gesamtmarkt erzielen. Die mit Abstand höchste Wertentwicklung wie auch das höchste Sharpe Ratio bot jedoch ein Portfolio aus attraktiven Value-Aktien welche ein überdurchschnittliches Kursmomentum aufwiesen.



Kombination aus Value und Momentum erzielte von 1965-2009 das höchste Sharpe Ratio

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Abbildung 3. Verschiedene Anlagestrategien nach Standardabweichung und jährlicher Rendite im Zeitraum von 1965 bis 2009. Die Größe der jeweiligen Blase spiegelt das jeweilige Sharpe Ratio des Portfolios wider. Der Gesamt-Value-Indikator „Value“ setzt sich aus KBV, KGV, EV/EBITDA, KUV, Shareholder Yield und KCV zusammen. Das Momentum basiert auf 6-monatiger Preisentwicklung. Das Value-Momentum-Portfolio wählt aus dem 1. Dezil des Gesamt-Value-Indikators die 25 bis 50 momentum-stärksten Aktien. Die Renditen wurden risiko-adjustiert (O’Shaughnessy 2012)


Abbildung 4 stellt die kumulierte Wertentwicklung ausgewählter Anlagestrategien seit 1964 dar. Während der US-Aktienmarkt eine durchschnittliche Rendite von 11,0% p.a. erzielte, konnten sowohl Value- wie auch Momentum-Investoren bessere Ergebnisse verbuchen (17,1% p.a. bzw. 14,2% p.a.). Die höchsten Renditen lieferte die Kombinationsstrategie aus Value und Momentum: Die erzielte Rendite von 21,1% p.a. liegt für den betrachteten Anlagezeitraum ca. 4% über den Ergebnissen der jeweils einzeln betrachteten Strategien. Und dies bei vergleichsweise geringen Risiken: Die Volatilität der Kombinationsstrategie liegt mit 17,7% unterhalb des Gesamtmarktes (19,3%), unterhalb der Momentumstrategie (25,2%) und unterhalb der meisten Einfaktor-Value-Strategien (14,4% bis 21,0%).



Historische Renditeentwicklung der verschiedenen Anlagestrategien


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Abbildung 4. Kumulierte Wertentwicklungen basierend auf dem US-Markt von 1964 bis 2009. Das Value-Kriterium setzt sich aus dem 1. Dezil einer
gleichgewichteten Kombination aus KGV, KBV, KUV, EV/EBITDA, KCV und Shareholder Yield zusammen. Das Momentum basiert auf dem 6-monatigen Preismomentum. Die Momentum- Value-Kombination wählt aus dem 1. Dezil der Value-Aktien die Aktien mit dem stärksten Momentum (O‘Shaughnessy 2012).


Erwähnenswert ist außerdem, dass unter den erfolgreichsten 10 der 97 von O'Shaughnessy veröffentlichten Faktorstrategien (All Stocks) nahezu alle neben Bewertungskriterien mindestens ein Momentumkriterium beinhalten. Alle 10 Strategien mit der höchsten Wertentwicklung im Zeitraum 1965-2009 wie auch alle 10 Strategien mit dem höchsten Sharpe Ratio berücksichtigen das Preismomentum. Ähnliches gilt für die maximalen Drawdowns: von den 10 Strategien mit den geringsten maximalen Drawdowns, berücksichtigen 9 das Preismomentum. Vanstraceele und Tim (2014) kommen in einer Marketing-Studie für den Zeitraum von 1999-2011 zu ähnlichen Ergebnissen (auf Grund des kommerziellen Charakters und offener Fragen hinsichtlich der Untersuchungsmethodik bleiben die Erkenntnisse hier unberücksichtigt).


Die nach 14 Jahren Kursstagnation vieler Leitindices unrealistisch anmutende absolute Höhe der von O‘Shaughnessy berechneten Renditen von über 20% p.a., die auffällig hohe relative Outperformance zum Markt, die geringeren Wertzuwächse vergleichbarer Strategien in der Praxis und die z.T. nachträglich optimiert wirkende Faktorkombination werfen die Frage auf, inwieweit sich diese Ergebnisse auch in anderen Studien, Märkten und Zeiträumen verifizieren lassen. So sollte ein Anleger die Wertentwicklung aus den Boomphasen der US-amerikanischen Börse, auf denen die untersuchten Studien größtenteils basieren, nicht als Erwartungshaltung in die Zukunft übertragen. Auch stellt sich die Frage, ob die höheren Renditen eines Kombinationsportfolios lediglich eine Folge von stärker konzentrierten Value-Portfolios sind. Wenngleich die Anzahl vorliegender Studien vergleichsweise gering ausfällt, und wenngleich die zukünftig realisierten Renditen sich wahrscheinlich von den Studienergebnissen unterscheiden werden, dokumentieren jedoch auch andere Autoren die Überlegenheit von Kombinationsstrategien.



Ein starkes Momentum erhöht Value-Effekt


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Abbildung 5. Jährliche Renditen von Aktien verschiedener Bewertungsklassen, aufgespaltet nach Preismomentum in 15 europäischen Aktienmärkten von 1989-2004. Die Größe der Blasen spiegelt die erzielte Rendite wider. Verwendetes Value-Kriterium ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis, das Momentum-Kriterium ist die monatliche Durchschnittsrendite der vergangenen 6 Monate. Der Anlagezeitraum betrug 12 Monate. Das 5. Bewertungs-Quintil stellt Value-Aktien dar. Das 5. Momentums-Quintil umfasst die Aktien mit dem stärksten Momentum (Bird und Casavecchia 2007).


So untersuchten Bird und Casavecchia (2007) den Zusammenhang zwischen Value und Preismomentum in 15 europäischen Ländern von 1989-2004. Sie ordneten Aktien anhand des Kurs-Umsatz-Verhältnisses jeweils 5 Value- und Momentum-Quintilen zu. Auch sie konnten nachweisen, dass eine Kombination aus Value und Momentum signifikant höhere Wertsteigerungen als reine Value- oder Momentum-Portfolios verbuchen konnte. Während reine Value- und Momentum-Portfolios im Mittel 16,8% p.a. zulegten, generierte das Kombinationsportfolio einen jährlichen Zuwachs von 21,7%, d.h. 4,9% Outperformance im Vergleich zu klassischen Value-Strategien (Abb. 5).



Ein starkes Momentum erhöht Value-Effekt


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Abbildung 6. Abgebildet sind annualisierte Renditen im US-Markt von 1963- 1994. Die Quintile wurden auf Basis des Kurs-Buchwert-Verhältnisses gebildet (blau). Für diese wurde außerdem das mittlere Preismomentum der vorausgehenden 12 Monate berechnet (grau). Asness untersuchte auch die Interaktion aus Bewertung und Momentum. Hierzu wurden 25 Portfolios aus je 5 Valueund Momentum-Quintilen gebildet. Die Schnittmengen aus hohem Momentum und günstiger Bewertung (HMV) und niedrigem Momentum und hoher Bewertung (LMV) sind (rot) abgebildet (Asness 1997).


Einen ähnlichen Mehrwert in Höhe von 3,7% p.a. ermittelte Asness (1997) im US-amerikanischen Aktienmarkt von 1963-1994. Auch er konnte nachweisen, dass die Renditen von Value-Aktien in signifikanter Weise ansteigen, sobald Momentum-Kriterien in die Investitionsentscheidung eingebunden werden: Während reine Value-Aktien im Mittel 17,6% p.a. zulegten, erzielte die Schnittmenge aus Value und Momentum deutlich höhere Wertsteigerungen von 21,3% (Abb. 6). Die Erkenntnisse von Asness sprechen im Einklang mit den Erkenntnissen von Bird dagegen, dass die Value-Prämien in Kombinationsportfolios lediglich durch eine höhere Konzentration der Portfolios ansteigen. Abweichende Untersuchungszeiträume, Faktor-Definitionen und Datenbanken sprechen außerdem gegen Datamining.


Untersuchungsergebnisse eigener Studien


Auch eigene Studien im Zeitraum von 1986-2008 in 32 internationalen Aktienmärkten legen nahe, dass Value-Investoren das Preismomentum in Investitionsentscheidungen einbeziehen sollten: Während der Gesamtmarkt im Untersuchungszeitraum um durchschnittlich 9,3% zulegte, generierte ein Kombinationsportfolio aus Value-Aktien mit überdurchschnittlichem Kursmomentum 19,0% p.a. Dies entspricht einer Outperformance von über 5% im Vergleich zu reinen Value- bzw. Momentumstrategien (13,8% bzw. 13,5%). Die Ergebnisse erwiesen sich für verschiedene Value-Definitionen als robust und fielen für alle klassischen Value-Kennzahlen tendenziell ähnlich aus (Abb. 7).



Internationale Kombinationsstrategien aus Value und Momentum von 1986-2008


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Abbildung 7. Abgebildet sind die Renditen verschiedener international anlegender Ein- und Mehrfaktor-Strategien. Das Universum besteht aus 32 Aktienmärkten im Zeitraum von 1986-2008 in EUR, inkl. Dividendenerträgen. Zur Vermeidung von Look-Ahead- und Survivorship-Bias wurden „tote“ Unternehmen berücksichtigt, eine Mindestmarktkapitalisierung von 500 Mio. EUR unterstellt und Fundamentalkennzahlen mit einer Verzögerung von 3 Monaten berechnet. Die Spalte „Value“ stellt die Wertentwicklung einer Strategie dar, welche jeweils monatlich 12 Monate in alle Aktien des jeweils 1. Dezils investiert. Die Multifaktor Value-Strategie basiert primär auf den abgebildeten Indikatoren. „Value+RS“ bildet die Schnittmenge aus dem jeweils 1. Value- und Momentum-Dezil (6 Monate). Die Spalten „pSig Value“ bzw. „pSig Value+RS“ geben an, wieviele Signale auf Aktienebene eine Outperformance zur Benchmark generierten. Die Spalte „Länder pos.“ gibt an, in wie vielen Ländern eine zusätzliche Berücksichtigung der Relativen Stärke einen Renditeanstieg zur Folge hatte. Die Benchmark erzielte im Vergleichzeitraum eine jährliche Rendite von 9,3%, das 1. RS6-Dezil 13,5%. Quelle: StarCapital, MarketQA, Worldscope und IBES.


Value-Investoren, welche das Preismomentum in ihre Investitionsentscheidung einbeziehen, können dabei nicht nur die Höhe ihrer Outperformance steigern. Auch der Anteil positiver Kaufentscheidungen steigt mit 57,6% im Vergleich zu reinen Value-Strategien (52,2%) bei allen untersuchten Value-Indikatoren signifikant. Die Zusammenhänge wurden auch in allen 32 Märkten separat untersucht. In etwa 24 von 32 Ländern (75,6%) führte eine Investition in Value-Aktien mit hohem Momentum zu höheren Wertzuwächsen als bei reinen Value-Portfolios.


Weshalb lassen sich Value-Strategien mit Momentumkriterien optimieren?


Ein Grund dafür könnte sein, dass Anleger, die eine reine Value-Strategie verfolgen, zu häufig in die durch längere Bodenbildungsphasen gekennzeichneten Late Winner und damit zeitlich gesehen zu früh investieren. Die Berücksichtigung von Momentumfaktoren kann bei der Entscheidung für den richtigen Investitionszeitpunkt helfen und das Risiko einer verfrühten Investition senken. Darüber hinaus ist die Wahrscheinlichkeit geringer, dass sich eine Aktie, die sich bereits im Aufwärtstrend befindet, später als Value Trap herausstellt.


Investoren, welche in Value-Aktien investieren und dabei Aktien mit überdurchschnittlichem Kursmomentum bevorzugen, können außerdem von der negativen Korrelation zwischen Value- und Momentum-Prämien profitieren. Da Value- und Momentum-Aktien ihren Mehrwert in unterschiedlichen Marktphasen generieren, können value-schwache Perioden in einem stärker stildiversifizierten Portfolio abgemildert werden - ohne dass von einem Value-Fokus abgewichen werden oder die erhöhte Volatilität reiner Momentum-Strategien in Kauf genommen werden muss.


Noch ein anderer Aspekt legt nahe, Momentum-Kriterien bei Investitionsentscheidungen zu berücksichtigen: nicht nur Value- und Momentum-Prämien, sondern auch Value- und Momentum-Kriterien sind negativ korreliert. Value-Investoren, die sich ausschließlich von Bewertungskriterien leiten lassen, laufen auf Grund der negativen Korrelation von Value- und Momentum-Kriterien Gefahr, überwiegend in Aktien mit unterdurchschnittlichem Kursmomentum zu investieren. So weist bspw. Asness nach, dass Value-Aktien typischerweise ein schwaches Kursmomentum aufweisen (Abb. 6). Dies hat nachteiligen Folgen: Aktien mit schwachem Momentum erzielen nachweislich nicht nur enttäuschende Renditen, sie weisen auch eine überdurchschnittliche Kursvolatilität auf.



Empirische Studien zur Kombination von Value und Momentum


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Abbildung 8. Empirische Studien zur Kombination von Value- und Momentum-Indikatoren (WS = Worldscope), alle Renditeangaben sind annualisiert (p.a.). In der Tabelle wurden lediglich Studien berücksichtigt, die im Einklang mit dem beschriebenen Vorgehen das Verhalten von momentumstarken Value-Aktien untersuchten. Eine andere Möglichkeit von Kombinationsstrategien, bspw. die Bildung von Portfolios, die zur Hälfe aus Value-Aktien und zur Hälfte aus momentumstarken Aktien bestehen, ist nicht Bestandteil dieser Studie. Auch diese Kombination übertrifft die Wertentwicklung am Markt in signifikanter Weise. Siehe zum Beispiel Asness, Moskwitz und Pedersen „Value and Momentum Everywhere“, 2013.


Fazit


Zahlreiche Studien dokumentieren, dass Value-Investoren langfristig vor Kosten ca. 3% Outperformance zu Benchmark generieren können. Die hier vorgestellten Ergebnisse legen darüber hinaus den Schluss nahe, dass Value-Investoren ihr Renditepotenzial zusätzlich steigern können, indem sie das Preismomentumeiner Aktie in ihre Investitionsentscheidungen einbeziehen.


Anleger, welche systematisch in Value-Aktien mit hohem Kursmomentum investieren, konnten in den letzten Jahrzehnten je nach Untersuchungszeitraum und Markt ca. 1-5% höhere Wertsteigerungen als reine Value-Investoren erzielen (Abb. 8). Als Ursache erscheint es wahrscheinlich, dass Kombinationsstrategien das Timing von Value-Investments optimieren. Die Kombination von Value- und Momentum-Kriterien kann auf Grund der negativen Korrelation zwischen Value- und Momentum-Effekten darüber hinaus die Stetigkeit der Erträge verbessern und Stilzyklen glätten, was sich positiv auf das Chance-Risiko-Profil eines Value-Portfolios auswirkt.


Helen Meyer, Stephan Mrozik, Norbert Keimling



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Studie als Druckversion: Download





Fußnoten und Quellenangaben

Asness Clifford S., 1997. The Interaction of Value and Momentum Strategies. Financial Analysts Journal; Vol. 53, N°2, pp. 29-36


Asness C. S., Moskowitz T. J. and Pedersen L. H., 2013. Value and Momentum Everywhere. The Journal of Finance; Vol. 68: pp. 929–985


Bird R., Casavecchia L., 2007. Value enhancement using momentum indicators: the European experience. International Journal of Managerial
Finance; Vol. 3 Iss: 3, pp. 229 – 262


Bird R., Whitaker J., 2004. The performance of value and momentum investment portfolios: recent experience in the major European markets: Part
2. Journal of Asset Management; Vol. 5, pp. 157-175


Cakici Nusret, Fabozzi Frank J. and Tan Sinan, 2012. Size, Value, and Momentum in Emerging Market Stock Returns. Fordham University Schools of
Business Research Paper No. 2070832


Leivo Timo H., 2012. Combining value and momentum indicators in varying stock market conditions: The Finnish evidence. Review of Accounting and
Finance, Vol.11 Iss: 4, pp.440-447


O’Shaughnessy James P., 2012. What Works on Wall Street - Uniting the best from growth and value. McGraw Hill, fourth Edition.
Vanstraceele Phillip, du Toit Tim, 2014. Quantitative Value Investing in Europe: What works for achieving alpha. Serendipity Ventures UG, first
Edition.