Marktbewertung durch Sektoren bestimmt?

Die alte Kaufmannsweisheit „Der Gewinn liegt im Einkauf“ gilt auch an den Finanzmärkten. So belegen zahlreiche Studien, dass unterbewertete Aktienmärkte langfristig deutlich höhere Wertzuwächse als hoch bewerte erzielen. Für Investoren ist es deshalb naheliegend, die Bewertungsniveaus verschiedener Länder zu vergleichen und sich anschließend vorzugsweise in Ländern mit attraktiven Bewertungen zu engagieren. Teure sollte man dagegen meiden.


Vergleicht man beispielsweise alle etablierten Aktienmärkte anhand des Kurs-Buchwert-Verhältnisses zeichnen sich aktuell asiatische Märkte wie Singapur oder Korea durch besonders attraktive Bewertungen aus, während Dänemark und die USA teuer erscheinen. Doch sind wirklich alle Länder untereinander gleichermaßen gut vergleichbar?


Spezialfall Dänemark

Gerade der Fall Dänemark wirft Zweifel auf. So wird der dänische Aktienmarkt ungewöhnlich stark vom Healthcare-Sektor dominiert. Während dieser Sektor im Weltaktienmarkt gerade einmal einen Anteil von 9% ausmacht, stellt er in Dänemark nahezu den halben Markt (Abb. 1).



Dänemark wird vom Healthcare-Sektor dominiert


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Abb. 1: Der Chart stellt die Sektorgewichung des Datastream Denmark Index im Vergleich zum Datastream World Index dar. Quelle: Thomson Reuters Datastream und StarCapital per 28.02.2018.



Healthcare lässt Bewertung steigen

Berücksichtigt man den Umstand, dass der Healthcare-Sektor global in den letzten Jahrzehnten stets mit einem deutlichen Aufschlag zum Weltaktienmarkt gehandelt wurde - im Mittel 85% - stellt sich die Frage, ob der dänische Aktienmarkt mit einem derart hohen Gewicht in einem traditionell teuren Sektor jemals auf ein durchschnittliches Bewertungsniveau zurückfinden kann (Abb. 2).


Healthcare-Sektor bislang stets höher bewertet


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Abb. 2: Thomson Reuters Datastream per 28.02.2018.


Unter der Annahme, dass unterschiedliche Sektoren z.B. in Folge branchenspezifischer Bilanzstrukturen auch zukünftig unterschiedliche Bewertungsniveaus aufweisen und dass sich die Sektor-Struktur eines Marktes mittelfristig nicht gravierend ändert, erscheint es interessant zu hinterfragen, inwieweit die Überbewertung Dänemarks schlichtweg aus dem höheren Healthcare-Gewicht resultiert.


Dieser Effekt lässt sich quantifizieren, indem man die Bewertung Dänemarks mit der Bewertung einer sektoradjustierten Benchmark vergleicht: Hätte der Weltaktienmarkt bspw. die gleiche Sektorzusammensetzung wie Dänemark, inkl. dem hohen Healthcare-Anteil, würde dessen Bewertung von 2,1 auf 2,5 steigen. Der dänische Aktienmarkt wäre nicht länger 46% sondern lediglich 23% höher bewertet als der Weltaktienmarkt (Abb. 3). Damit ist die Hälfte der Überbewertung Dänemarks auf eine abweichende Sektorzusammensetzung zurückzuführen.


Bewertungsvergleich klassisch vs. sektoradjustiert

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Abb. 3: „KBV Welt sekt.-adj.“ entspricht der sektoradjustierten Welt-Bewertung, d.h. dem KBV eines theoretischen Weltaktienindexes der die identische Sektorzusammensetzung wie das jeweilige Land aufweist. Quelle: StarCapital per 28.02.2018.


Sektoradjustierte Bewertungen weltweit


Für alle anderen etablierten Aktienmärkte kann man zusammenfassend feststellen, dass unterbewertete Märkte zumeist auch nach einer Sektoradjustierung Unterbewertungen zeigen und umgekehrt. Allerdings relativieren sich einige Unterbewertungen wie bspw. in Singapur, dessen niedriges KBV maßgeblich aus einem hohen Anteil von (historisch attraktiver bewerteten) Finanzwerten resultiert (Abb. 4).



Systematisch niedrigere KBV im Finanzsektor
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Abb. 4: Thomson Reuters Datastream per 28.02.2018.


In den attraktiv erscheinenden Märkten Norwegen, Kanada und Australien kehrt sich die Unterbewertung nach einer Sektoradjustierung auf Grund hoher Rohstoff- und Finanzanteile sogar in eine Überbewertung um. Dies bedeutet, dass die Aktien in diesen Ländern im Mittel sogar höher bewertet werden als ihre Wettbewerber aus anderen Ländern, was bei einem klassischen KBV-Ländervergleich jedoch im Verborgenen bleibt.


US-Überbewertung partiell durch Sektoren erklärbar


Die Sektorstruktur hat auch Einfluss auf die hohe US-Bewertung: ein geringeres Exposure in attraktiv bewerteten Finanzwerten und das Übergewicht in vergleichsweise teuren Technologie-Aktien lässt die Bewertung des US-Marktes zwangsläufig ansteigen (Abb. 5).


Sektorstruktur des US-Marktes
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Abb. 5: Der Chart stellt die Sektorgewichung des Datastream US Index im Vergleich zum Datastream World Index dar. Quelle: Thomson Reuters Datastream und StarCapital per 28.02.2018.


Würde der Weltaktienmarkt die gleiche Sektorstruktur wie der US-Markt aufweisen, würde dessen KBV-Bewertung von 2,1 auf 2,5 steigen. Damit lässt sich rund die Hälfte der Überbewertung auf eine abweichende Sektorzusammensetzung zurückführen. Für andere Bewertungsindikatoren fällt dieser Effekt ähnlich aus (Abb. 6).


Sektoradjustierte Bewertung des US-Marktes
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Abb. 6: Zur Bestimmung der US Über- bzw. Unterbewertung, welche aufgrund einer unterschiedlichen Sektorengewichtung zustande kommt, wird die Welt-Sektorengewichtung an die US-Sektorengewichtung angepasst. Quelle: StarCapital per 28.02.2018.



Fazit


Anleger sollten Unterbewertungen deshalb insbes. in kleineren Ländern oder in Ländern mit einer deutlich abweichenden Sektorstruktur hinterfragen. Ein vergleichsweise attraktiv bewerteter Aktienmarkt enthält nicht immer attraktive Aktien.



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Download Studie als PDF
Englische Version: https://seekingalpha.com/artic…n-caused-sector-structure





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