Die Erfolgsaussichten einfacher Value-Strategien

Stand: 22.11.2004


Die amerikanische Ratingagentur Morningstar fand heraus, dass im Mittel gerade einmal 20 Prozent der professionell gemanagten Investmentfonds langfristig die Aktienindices schlagen. Professor #Malkiel von der Princeton-University bestätigte diese Ergebnisse mehrfach und folgerte, dass es „derzeit keine wissenschaftlichen Beweise [gibt], die darauf verweisen können, dass die Investmentperformance von professionell gemanagten Portfolios als Gruppe in irgendeiner Weise besser war als die von zufällig ausgewählten Portfolios“. Seiner Meinung nach könnte ein „blinder Affe Dartpfeile auf die Finanzseiten ei ner Zeitung werfen und so ein Portfolio zusammenstellen, das ebenso erfolgreich wäre wie eines, das von Experten sorgsam zusammengestellt worden ist“. Obwohl diese, mit der Theorie effizienter Kapitalmärkte im Einklang stehenden Ergebnisse nahe legen, dass überdurchschnittliche Aktienerträge auf längere Sicht selbst mit hohem Aufwand kaum zu erzielen sind, werden immer wieder Studien publiziert, die zu gegenteiligen Schlussfolgerungen gelangen. Insbesondere sog. Value-Strategien stehen dabei regelmäßig im Fokus der Autoren.


Benjamin #Graham und David #Dodd stellten bereits 1934 in ihren Buch „Security Analysis” die Theorie auf, dass in Ungnade gefallene Aktien, sog. „out-of-favour“-oder value-stocks, unter Umständen unterbewertet sein können und dass sich diese Fehlbewertungen aus Sicht von Investoren ausnutzen lassen. Heute, über 70 Jahre später, sind die Quantifizierungen dieser Techniken weithin als #Value-Strategien bekannt. Value-Investoren bevorzugen bei ihrer Aktienauswahl dabei zumeist Unternehmen welche an ihren Gewinnen, Cash-Flows oder Substanzwerten günstig erscheinen. Sie hoffen darauf, dass sich die niedrigen Bewertungsniveaus der zumeist als perspektivlos eingeschätzten Unternehmen langfristig erhöhen und dass sie von den damit einhergehenden Aktienkurssteigerungen profitieren.


Als einer der ersten Wissenschaftler untersuchte Nicholson 1960 diese Theorie. Er testete im Zeitraum von 1939-1959 die Erfolgsaussichten einer einfachen Investitionsstrategie, welche jeweils jährlich in die – am KGV gemessen – 20 billigsten bzw. teuersten Aktien des US-amerikanischen Marktes investierte. Er fand heraus, dass das Portfolio mit den günstigsten Aktien eine jährliche Durchschnittsrendite von 13,5 Prozent erzielte, während das hoch bewertete Portfolio bzw. der Gesamtmarkt lediglich halb so hohe Wertsteigerungen von 7,4 bzw. 7,5 Prozent verbuchen konnte. Seine Ergebnisse bestätigten damit Graham und Dodds Theorie eindrucksvoll. Nicht hoch bewertete Unternehmen mit glänzenden Zukunftsperspektiven, sondern billige und für wachstumsschwach gehaltene Unternehmen versprachen erstaunlicherweise zukünftig die größten Wertsteigerungen.


Obwohl einige Autoren wie Basu oder Jaffe, Keim und Westerfield in den Folgejahren zu ähnlichen Ergebnissen gelangten, fanden die sog. „Value-Anomalien“ in einer zunehmend von CAPM dominierten Finanzwelt bis Anfang der 90er Jahre relativ wenig Beachtung. Man hielt die Überrenditen für zeitraumspezifische Phänomene oder sah in einem methodisch fehlerhaften Studienaufbau die Ursache der Anomalien. Erst Mitte der 90er Jahre gelangte die Performance der Value-Aktien durch zwei Veröffentlichungen plötzlich in den Mittelpunkt der akademischen Forschung. Die Professoren #Fama und #French legten 1992 in ihrer breit angelegten Studie „The Cross-Section of Expected Stock Returns“ nicht nur unmissverständlich dar, dass Value-Aktien langfristig signifikant höhere Renditen als Growth-Aktien erzielen, sondern sie gelangten sogar zu dem Ergebnis, dass sich die Überrenditen nicht mit der Theorie des CAPM vereinbaren lassen.


Der bis dahin von CAPM unterstellte lineare Zusammenhang zwischen Betas und zu erwartenden Aktienrenditen wurde damit völlig in Frage gestellt, was hitzige Debatten über die Zweckmäßigkeit des Betas auslöste. Als die drei Autoren #Lakonishok, #Schleifer und #Vishny 1994 in ihrer Studie „Contrarian Investment, Extrapolation and Risk“ nicht nur zu gleichen Ergebnissen kamen, sondern darüber hinaus auch Hinweise dafür fanden, dass die Überrenditen auf systematischen Fehleinschätzungen der Investoren beruhen, resultierten daraus nicht nur zahlreiche neue Fragestellungen, sondern auch unzählige wissenschaftliche Studien zum Thema Value-Strategien.


Nach über einem Jahrzehnt intensiver Forschung herrscht in der akademischen Welt mittlerweile ein breiter Konsens darüber, dass niedrig bewertete Value-Aktien langfristig und im Mittel höhere Renditen erzielen als hoch bewertete Growth-Aktien. Die Ursachen hierfür sind jedoch bis heute heftig umstritten. Einige Autoren wie Fama und French halten Value-Aktien für risikobehafteter und betrachten die Überrenditen im Einklang mit der Theorie effizienter Kapitalmärkte als eine notwendige Risikokompensation. Teilweise wird auch die Theorie vertreten, dass die Value-Prämien zufälliger bzw. aktienmarktspezifischer Natur sein könnten oder aber auf unsauberen Untersuchungsmethodiken beruhen. Andere Forscher wie Lakonishok, Shleifer und Vishny sehen dagegen in einem menschlichen Fehlverhalten die Ursache der Value-Prämien, wodurch sich für Investoren unter Umständen eine gewinnbringende Arbitrage-Möglichkeit eröffnet.


Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, zu untersuchen, ob und in welchem Umfang private wie auch institutionelle Investoren von den Überrenditen niedrig bewerteter Aktien profitieren können. Da Investoren mittlerweile bspw. mit Hilfe von Indexzertifikaten kostengünstig an der Gesamtmarktentwicklung partizipieren können, stellt sich damit die aus praktischer Sicht entscheidende Frage: Kann man tatsächlich mit Hilfe von einfachen Value-Strategien den Aktienmarkt schlagen? Falls dem so wäre, ist es außerdem von Interesse herauszufinden, wie hoch die Überrenditen ausfallen, mit welchem Risiko sie einhergehen und ab welchem Anlagehorizont diese mit hoher Wahrscheinlichkeit eintreten.


Um diese Fragestellungen zu beantworten, wird im folgenden Kapitel nach einer kurzen Begriffsabgrenzung zunächst auf die bereits vorliegenden Erkenntnisse der empirischen Kapitalmarktforschung eingegangen. Dies betrifft sowohl die Überrenditen niedrig bewerteter Unternehmen als auch Ursachenüberlegungen. Wenngleich die Ursachenforschung nicht Ziel der vorliegenden Arbeit ist, so ist es doch für Investoren von entscheidender Bedeutung, ob sich die Überrenditen der Value-Strategien auf ein höheres Risiko zurückführen lassen oder aber zufälliger- bzw. zeitraumspezifischer Natur sein könnten. In beiden Fällen wäre es für risikoaverse Investoren unmöglich, einen Nutzen im Sinne einer Arbitrage-Möglichkeit aus den Value-Strategien zu ziehen. Aus diesem Grunde wird in Kapitel 3 zunächst ein Überblick über aktuelle Erklärungsansätze gegeben, bevor diese im Hinblick auf die Nutzbarkeit der Value-Strategien beurteilt werden. Aus diesen Erkenntnissen werden in Kapitel 4 einfache Value-Strategien abgeleitet und deren Erfolgsaussichten im Zeitraum von 1991-2003 in sieben internationalen Aktienmärkten empirisch untersucht. Die zentrale Frage bleibt hierbei, ob und zu welchem Risiko die Value-Strategien langfristig höhere Renditen als der Gesamtmarkt erzielen....


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