Fundamentale Bewertungsindikatoren in der strategischen Asset Allokation: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis

Aktienmärkte zeichnen sich durch ein hohes Maß an Volatilität aus. Auf Phasen geringer Erträge oder gar Verluste folgen immer wieder auch längere Phasen mit überdurchschnittlichen Wertzuwächsen. Nur selten ist eine stetige Kursentwicklung zu beobachten. Gleichwohl konnten Investoren mit langem Anlagehorizont überdurchschnittliche Renditen erzielen. Sehr deutlich wurde dies erneut in den neunziger Jahren und zu Beginn dieses Jahrzehnts. Trotz Platzens der spekulativen Blase in den Jahren 2001/2002 konnte ein Investor, der bereits zu Beginn der neunziger Jahre in Aktien investiert hatte, beachtliche Erträge erzielen. So ist der S&P500 bei einer Volatilität von rund 14 Prozent p. a. in den Jahren von 1990 bis 2003 um gut 11 Prozent gestiegen. Im Euro-Raum gehörten Aktien in diesem Zeitraum bei einer vergleichbaren Schwankungsbreite mit einem Ertrag von gut 8 Prozent ebenfalls zu den Anlageformen mit der höchsten Rendite.


Wesentlich ungünstiger fällt dagegen die Betrachtung für diejenigen aus, die erst zu Beginn des neuen Jahrtausends in Aktien investiert haben. Trotz der hohen Kurszuwächse von knapp 30 Prozent im Jahr 2003 beläuft sich die Wertminderung für die Jahre 2000 bis 2003 noch immer auf 5 Prozent p.a. Allein zum Ausgleich dieses Verlustes müsste der US-Markt noch um 25 Prozent gegenüber dem Schlusskurs des Jahres 2003 steigen. Für eine Durchschnittsrendite von 10 Prozent p.a. wäre in den nächsten fünf Jahren ein Anstieg des S&P500 um jeweils gut 24 Prozent erforderlich. Aus diesem Beispiel wird ersichtlich, dass die langjährige Durchschnittsrendite eines Aktienengagements maßgeblich vom Zeitpunkt eines Investments abhängt.


Zahlreiche Studien belegen, dass weniger die Selektion einzelner Aktien, sondern vielmehr die Gewichtung der unterschiedlichen Anlageklassen über den Erfolg oder Misserfolg einer Investitionsstrategie entscheidet [Drobetz/Köhler 2002, Ibbotson/Kaplan 2000]. Für institutionelle Investoren stellt sich daher die Frage nach dem günstigsten Zeitpunkt für eine Änderung der strategischen Aktienquote im Portfolio. Die grundlegende Voraussetzung hierfür ist eine möglichst treffsichere Bewertung der Zukunftsperspektiven der Finanzmärkte. Das Ziel der folgenden Arbeit ist daher, die Zusammenhänge zwischen Fundamentalkennzahlen und längerfristigen Aktienmarktrenditen näher zu untersuchen. Dabei wird das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) im Mittelpunkt der Betrachtungen stehen. Zwei Gründe sind hierfür ausschlaggebend: Da der Preis einer Aktie die Summe der abdiskontierten zukünftigen Gewinne widerspiegelt, ist das KGV aus theoretischer Sicht gut geeignet, das Bewertungsniveau eines Marktes zu beschreiben. Zudem liegen derzeit lediglich für das KGV – und abgeschwächt für die Dividendenrendite - verlässliche empirische Studien vor.


Im folgenden wird daher zunächst auf die Ergebnisse der empirischen Kapitalmarktforschung eingegangen, bevor auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse aktuelle Prognosen für 16 internationale Aktienmärkte abgeleitet werden. Im Anschluss daran wird deren Relevanz für das strategische Asset Management diskutiert. Abschließend soll in Kapitel vier die Frage geklärt werden, ob die beobachteten Zusammenhänge auch in Zukunft fortbestehen und in wie weit veränderte fundamentale Rahmenbedingungen neue Bewertungsrelationen rechtfertigen könnten. Insgesamt lässt sich festhalten, dass das aktuelle KGV in den USA auf Sicht der nächsten 10 bis 15 Jahre in realer Rechnung für eine Stagnation am US-amerikanischen Aktienmarkt spricht.


Noch niedrigere Renditen sind für japanische Aktien zu erwarten. Auch hier spricht die hohe Bewertung dafür, dass die nunmehr über 10 Jahre andauernde Baisse noch kein Ende gefunden haben dürfte. Günstiger fällt dagegen der Befund für europäische Aktien aus. Hier lässt das aktuell sehr niedrige KGV auch bei Berücksichtigung einer weiterhin eher unterdurchschnittlichen gesamtwirtschaftlichen Entwicklung auf Wertzuwächse von real 5 Prozent p. a. schließen. Bei einer voraussichtlichen Inflationsrate von ca. 3 Prozent entspräche dies einer Nominalverzinsung von knapp 8 Prozent.


Für das Asset Management ergeben sich hieraus mehrere Konsequenzen. Zum einen ist auf Grund der herausragenden Bedeutung des amerikanischen Aktienmarktes für alle übrigen Aktienmärkte Vorsicht beim Ausbau der strategischen Aktienquote angeraten. Zwar traten bereits in der Vergangenheit Phasen auf, in denen sich die Aktienmärkte der westlichen Industrieländer von den Vorgaben des US-Marktes abkoppelten, vor dem Hintergrund der zentralen Bedeutung der US-Wirtschaft für die globale Konjunktur erscheint eine solche Abkoppelung derzeit aber wenig wahrscheinlich. Für Investoren, die gleichwohl an die Möglichkeit regional deutlich divergierender Kursentwicklungen glauben, empfiehlt sich eine Übergewichtung des europäischen Aktienmarktes relativ zum US-amerikanischen Markt.


Angesichts der auf mittlere Sicht eher mageren Ertragsperspektiven von Aktien gewinnt zudem die taktische Asset Allokation an Bedeutung. Auch wenn auf mittlere Sicht nicht mit überbordenden Erträgen an den internationalen Aktienmärkten zu rechnen ist, dürfte die Volatilität auf hohem Niveau verharren. Auf Grund wechselnder Konjunkturverläufe und zunehmender internationaler Kapitalströme wird es immer wieder Phasen geben, in denen Aktien Kursveränderungen im zweistelligen Prozentbereich verzeichnen werden. Diese Phasen gilt es durch eine möglichst optimale Abweichung von der strategischen Aktienquote auszunutzen.


Diese Überlegungen werden auch dadurch gestützt, dass der seit Anfang der achtziger Jahre zu beobachtende strukturelle Zinsrückgang an den Anleihemärkten wegen der erreichten Preisniveaustabilität in den westlichen Industrieländern sein Ende gefunden haben dürfte. Dieser lang anhaltende Zinsrückgang hat mit den damit einhergehenden Kursgewinnen dazu geführt, dass die Gesamtrendite für deutsche Staatsanleihen seit Anfang der neunziger Jahre bei 7,1 Prozent p. a. lag. Bei unverändertem Zinsniveau werden die Erträge am Anleihemarkt im Durchschnitt aber nur noch der Verzinsung einer Neuanlage entsprechen. Für den Euro-Raum bedeutet dies, dass der auf mittlere Sicht zu erzielende Gesamtertrag am Euro-Anleihemarkt kaum mehr als 4 bis 5 Prozent betragen dürfte.


Die hier vorliegende Studie versucht die Aktienmarktentwicklung auf Basis eines Indikators zu erklären. Auch wenn dieser von zentraler Bedeutung ist, besteht durchaus die Möglichkeit, dass wir die langfristigen Aktienmarktrenditen mit diesem monokausalen Ansatz unterschätzen. Häufig werden in der aktuellen Debatte eine Reihe von Argumenten genannt, die für eine neue Bewertungswelt sprechen sollen. Hervorzuheben ist hier z. B. das Produktivitätswachstum, das sich in den USA in den letzten Jahren merklich beschleunigt hat. Die Studie schließt deshalb mit einer qualitativen Abwägung dieser Argumente und kommt zu dem Schluss, dass es Spekulationen über neue Bewertungswelten schön häufiger gegeben hat, ohne dass sich diese im Nachhinein als stichhaltig erwiesen hätten...