Posts by Valing

Ohne mich jetzt genau eingelesen zu haben, würde ich bei der Bewertung der Porsche SE nicht den Wert der VW AG und der Porsche AG zugrundelegen, sondern ausschließlich die Dividenden die zufließen. (inkl. Wachstum der Dividenden)

Der Grund ist der, dass sich der Wert der AG's nie in der SE materialisieren wird. Bzw. scheint es zurzeit absolut nicht absehbar.

Den einzigen Cash den man bekommt (und im Endeffekt geht es ausschließlich um Cashflows bei einer Unternehmensbewertung) sind die Dividenden. Und das sind ca. 900mio pro Jahr. Bei einer MCap von 15.000mio entspricht das einer Divi-Rendite von 6%. Das ist eine faire Bewertung. Eventuell sogar eine Überbewertung wenn man von einem weiterhin hohen Zinsniveau ausgeht.

Natürlich kann man argumentieren, dass Berkshire ja auch eine Holding ist und dort der Abschlag auf den Wert der einzelnen Unternehmen nur so ca. 30% beträgt. Aber ich denke, dass die Porsche SE eine etwas andere Funktion hat als Berkshire. Die Porsche SE dient der Verwaltung des Familienvermögens von der Piech Familie. Und da ist es nicht absehbar, dass die die Beteiligungen verkaufen, denn sie wollen Kontrolle über die Konzerne.
Berkshire kauft und verkauft öfters mal Unternehmen und materialisiert dann die Bewertung. Wenn man sich sicher ist, dass die Porsche SE die Beteiligungen verkaufen wird, dann könnte man sie auch nach sum-of-the-parts bewerten.

Quote from Winter

daß Kasachstan bezogen auf Aktionärsrechten zu den besten Ländern der Welt gehöre laut Weltbank.

Das stimmt. Kasachstan ist tatsächlich ein sehr "sicheres" Land zum investieren. (basierend auf Moody Ratings)

Laut Equity Risk Premium liegen sie bei 9.23%. USA bei ca. 6%. Portugal auch bei 9.23%

Eastern Europe liegt z.B. im Schnitt bei 12.36% und Afrika bei 16.65%.

EDIT: Um das "wahre" Risiko zu ermitteln, muss man wissen wie die Umsatzaufteilung ist. Also macht Kazatoprom seine gesamten Umsätze in Kasachstan? Falls nicht, dann muss man das in Betracht ziehen. Das kann das Risiko in manchen Fällen massiv erhöhen und macht die Aussage von der Präsentation "nutzlos".

Imperial Brands hat leider nur 2.5% vom Umsatz in den neuen Segmenten. Die hinken da ziemlich hinten nach. Und ich würde meinen, dass die neuen Segemente in Zukunft sehr stark zum Wachstum und zur Wertsteigerung beitragen werden. Der Trend - weg von Zigaretten, hin zu Vapes usw. - scheint ungebrochen.

Das könnte auch ein Grund für die etwas billigere Bewertung von IMB sein. (Im Gegensatz zu BAT)

IB gibt auch eine ganz komische Kennzahl an. Sie heißt Operating MArgin, aber wird nicht mit dem Umsatz berechnet sonder mit dem Gross Profit..... Schönrechnerei?

Bei dem Umsatz-Ausgleich über Preiserhöhung gebe ich dir recht. Da hab ich auch keine wirkliche Meinung dazu. Meine Arbeitsthese ist, dass die Menschheit im Gesamten nicht weniger Nikotin zu sich nimmt als bisher. Nur die Form wird sich ändern. Also Vapes statt Ziagretten. Deswegen finde ich, sind Firmen mit einer guten Position in den New-Segements klar im Vorteil.

Quote from Winter

Lieber in klassischen Tabak, weil das eben das problematischste und damit vermutlich auch bei den Investoren unbeliebteste Produkt ist, folglich dürften die entsprechenden Aktien am günstigsten sein (und zwar relativ zu ihrem fairen Wert, wie auch immer man den bestimmt), oder aber lieber in einen höheren Anteil von NGP, weil möglicherweise der gesamte Sektor noch vom Markt wahrgenommen wird über die klassischen Zigaretten, und die übersehen werden? Angesichts der Bewertung würde ich auf die erste These setzen.

Das habe ich mir auch überlegt und deswegen sehe ich BAT als am aussichtssreichsten an. Gute Positionierung in den NGPs und trotzdem eine Bewertung wie ein (fast) 100% Tabakkonzern (so wie IMB).

Die NGPs machen noch Verluste, aber jedes Jahr weniger, obwohl der Umsatz stark steigt. Klassische Skaleneffekte. 2024 sollten sie die Profitabilität auf EBIT-Basis erreichen. IMB ist auch noch nicht profitabel bei den NGPs. Zu PhilipMorris hab ich nichts gefunden, aber Swedish Match (Oral Nikiton Beutel) 98% Tochter von PMI, schafft 40% EBIT-Margen. Also auch im NGP Markt sind extrem hohe Margen möglich, wenn man Marktführer ist oder zumindest einen sehr hohen Marktanteil hat.

BAT möchte 2025 5mrd Gewinne mit NGPs machen. Angenommen sie schaffen, dann 25% EBIT Margen, dann wäre das ca 1mrd an zusätzlichen Gewinnen.

Ich muss aber zugeben, dass die gesamte Branche gerade in einem Umbruch ist und sich die Marktanteile in den neuen Segmenten sehr schnell verändern. Deswegen kann sich da einiges ändern und die Position müsste genauer beobachtet werden.

JUUL - der Marktführer von Vapes in den USA wurde 2018 von Altria gekauft. JUUL hatte damals einen MArktanteil von 80% (?). Der ist jetzt auf unter 20% gesunken. Sie sind in Verruf gekommen weil sie Werbung in Kinderzeitschriften machten und die Vapes für kurze Zeit von der FDA aus dem Verkehr gezogen wurden, weil etwas bei den Berichten nicht stimmte.

Ich habe mich die letzten Tage mit BAT befasst.

Kurze Zusammenfassung:

• traditionelles Zigarettengeschäft geht vom Volumen zurück. Umsätze sinken ganz leicht 1-2% pro Jahr.
• New Segements steigen stark, sind aber noch nicht profitabel (Vapes, Heat-not-burn und Oral Nikotin)
• Geografische Aufteilung zwischen den großen Firmen ist realtiv gut. Jeder Player hat so seine Märkte und hat dort oft einen sehr großen Marktanteil. Pro Markt (also pro Staat) gibt es meistens nur 2 Player. Diese verdienen dann beide sehr gut. PMI und BAT haben beide EBIT-Margen von knapp über 40%.
• Marktanteil ist meiner Meinung nach der Schlüssel zum Erfolg. ->Skaleneffekte
• hohe Dividendenrendite und sehr stabiles und nicht-zyklisches Geschäft
• BAT im Vergleich zu seinen Peers sehr billig, und ich weiß nicht ganz warum .... eventuell hat hier im Forum jemand eine Erklärung?
• Meiner Meinung nach 2ter bei den neuen Nikotinprodukten - hinter PhilipMorris (Die haben sich Swedish Match geschnappt und sind großer Marktführer (80%) bei den Heat-not-Burn Geräten "Heats")
• BAT hat bei den New-Segements aber ein höheres Wachstum (was aber an der geringeren Basis liegen kann)
• Das Russlandgeschäft wird verkauft. Da fehlen dann 750mio Nettogewinn. Und ich denke man wird nicht viel für den Verauf bekommen, weil es ein "Notverkauf" ist? Ich wäre mit allem über 5mrd GBP zufrieden.
• Beteiligung am indischen Tabakkonzern mit ca 25%
• BAT hat durch sein Sparprogramm Quantum schon seit 2020 1.9mrd GBP eingespart. Das Programm ist noch nicht fertig. Es soll die Konzernstruktur massiv vereinfacht werden. Nur noch 3 statt 4 Regionen und 30 SingleReportingUnits sollen wegfallen. Hier muss ich mich aber noch genauer einlesen.

Laut einer EPV- Bewertung komme ich auf eine faire Bewertung. Laut Growth-Bewertung liegt bei mir eine 40% MoS vor. Ich komme auf eine Rendite von 13.8% p.a. bei der jetzigen MCap. Das steht im Vergleich zu Kapitalkosten von 8.2%.

Hat jemand BAT auf dem Radar und eine Meinung dazu? Am meisten würde mich eure Meinung interessieren, warum BAT im Vergleich zu den Peers so billig ist? (Laut EV/EBIT oder KGV)

Was mich noch brennend interessiert - dazu habe ich leider nichts gefunden - verdient Philp Morris mit seinen New-Products schon Geld?

Die 8.4mio für Leases gehören noch vom FCF abgezogen. Es bleiben also nicht 13.9mio übrig, sondern nur 5.5mio.

Die Leases werden nämlich durch die Abschreibung wieder zum "net cash from operations" dazugezählt, deswegen muss man sie auch wieder abziehen.

Ergibt meiner Meinung nach auch Sinn, denn die Abschreibungen betragen 11.3mio und der CapEx nur 0.5mio. Mit den 8.4mio von den Leases, kommt man etwas näher an die 11.3mio.

Woher soll die starke Margen-Erhöhung kommen? Costain hatte im Schnitt gerade mal Gross-Margins von 4-5%.

EDIT: bezieht sich auf den Costain-Post.

EDIT#2: Ich finde die Bilanzen von Costain extrem undurchsichtig und meiner Meinung nach ist auf sehr viel aufzupassen. Die langfristigen Zahlen (auf TIKR) erschließen sich mir nicht zu 100% und ich schaffe es nicht (auf die Schnelle) eine normalisierte Marge zu errechnen.

Die Firma hat (seitdem der Gründer 2005 aus der Firma ausgeschieden ist) extrem hohe Kapitalrenditen. Das deutet darauf hin, dass sie tatsächlich große Wettbewerbsvorteile haben.

Ich komme auf durchschnittliche Kapitalrenditen von 18% bei Kapitalkosten von 9-10%.

Daher frage ich mich, warum sie Dividenden ausschütten? Das ist die schlechteste Verwendung von Cash, wenn man so extrem hohe Kapitalrenditen erzielt. Besser wäre es, sie würden investieren und würden somit aus 1€ ca. 2€ machen. Bei Dividenden bleibt 1€ gleich 1€.

Also eventuell, habe ich mich verrechnet, oder die Firma hat einfach nicht genug Möglichkeiten zu wachsen. (sie hatten auch nur eine einzige Acquisition (2007))

Konkurrenz ist sicher CCL industries in Canada. ca. 100x größer vom Umsatz her. Auch höher bewertet. Margen aber nur minimal höher. Kapitalrenditen weit niedriger.
Ein weiterer Konkurrent wäre Avery Dennison.

Meiner Meinung nach ist der Erfolg der letzten ~20 Jahre sehr stark auf den Erfolg von Fast-Fashion zurück zu führen. Fast-Fashion soll aber in den nächsten 10Jahren weiterhin sehr stark wachsen. Der Grundstein für zukünftigen Erfolg wäre also gelegt.

Fast Fashion ist mit Sicherheit ein Umwelt-Killer, aber die Frage ist ob das die Entwicklung bremst? Ich denke nicht. (Hat es die letzten Jahre auch nicht.) Der größte Absatzmarkt ist außerdem Asien (China), dort ist das CSR-Thema eher untergeordnet.

Fragen die für mich vor einem Investment zu klären wären:

• Warum so hohe payout Ratio?
• Warum kein aktiver Growth?
• Kosteneffizienter als die Konkurrenz?
• Warum so hohe Kapitalrenditen im Vergleich zur Konkurrenz?

Könnte durchaus interessant sein. Steht auch schon länger auf meiner Watchlist. Leider sind die Englischen Reports nur kurze Zusammenfassungen.

Die 17% EBIT-Marge sind vermutlich nur temporär und werden wieder auf das historische Maß von 10% zurückfallen. Oder hat sich etwas maßgeblich in den letzten 2 Jahren geändert? Ich vermute nicht.

Wenn man einen Umsatz von 140.000mio annimmt, und eine EBIT Marge von 10%, und Taxrate von 30%, dann kommt man auf eine EarningsPower von 9800mio JPN.
Ich schätze die EK-Kosten auf 8%. (Japan hat nach wie vor eine sehr niedrige Risk-free-rate)

Dadurch komme ich auf einen EPV von 122.500mio. Plus 30.000 an Investments. Und vom Cash würde ich die Hälfte dazu addieren. Also ca. nochmal 32.000mio. Ergibt gesamt 184.000mio.

Die jetzige MCap beträgt 130.000mio. MoS von ca. 30%.

Prinzipiell hat die Firma seit 2005 eine Rendite von 5.4% in JPN geschafft. Plus einer Divi von (geschätzt) 3%, kommt man ziemlich genau auf die 8% EK-Kosten. Die Firma ist also nicht wirklich super toll, aber sie schafft es zumindest die Kapitalkosten zu verdienen. Wachstum ist somit nicht wirklich nötig oder sinnvoll. Außer die inkrementellen Kapitalrenditen der Investments sind hoch. Das könnte auch der Grund sein, warum hier Cash gehortet wird: Das Management weiß bescheid, und wartet bis eine gute Gelegenheit kommt. Zurzeit schaut es so aus, als würden sie etwas mehr investieren. (seit ca. 2-3 Jahren) Das müsste man beobachten.

ABER, in der Vergangenheit war das Management relativ gut den wahren Wert der Firma zu erkennen. Sie haben dann auch immer das Cash verwendet um eigene Aktien zurück zu kaufen. Das hat im Zeitraum von 2010-2014 super geklappt. (Damals Preise von 1100 bis 2200). Auch 2016-2017 war ein halbwegs guter Einstiegszeitpunkt (ca. 3000)

Ich würde daher eventuell noch auf das Unternehmen warten bis es Aktien zurück kauft.

Teil 3: Fremdkapital-Kosten
Neben Eigenkapital gibt es noch Fremdkapital um eine Firma zu finanzieren. Dieses FK hat ebenfalls Kosten und diese müssen auch berechnet werden.

Hier gibt es meiner Meinung nach wieder 2 Methoden:

1) FK Kosten laut GuV und Bilanz

Man kann ganz einfach in die GuV schauen und sich die Zinskosten heraussuchen. Dann zählt man die gesamten zinstragenden Schulden (inkl. Leases) zusammen und dividert die Zinskosten durch die Schulden. So erhält man einen Zinssatz den das Unternehmen im ausgewählten Zeitraum bezahlt hat.

Problem:

Wenn sich der Zinssatz jetzt so schnell ändert wie im letzten Jahr und man nimmt die Zinskosten vom gesamten letzten Jahr her, dann wird der Zinssatz niedriger ausfallen als er eigentlich ist. Man muss hier also ganz genau aufpassen wie sich die Zinsen (10y Gov-Bonds) seit dem reporting date verändert haben. Ich mache es in letzter Zeit immer so, dass ich mir das letzte Quartalsergebnis anschaue und die Zinskosten mit 4 multipliziere.

Für Autopartner komme ich so auf Zinskosten von 9.2mio PLN * 4 = 37mio PLN.

Die Schulden betragen 458mio PLN.

Zinssatz beträgt somit 37/458 = 8.1% (Der Wert lag vor einem Jahr noch bei ca. 4% - also ein gewaltiger Unterschied)

2) FK Kosten laut Markt-Zinssatz

Hier lautet die Formel für FK-Kosten: RFR + Country risk premium + company risk premium = FK Kosten

RFR:

Haben wir vorherigen Beitrag schon abgeklärt und beträgt für Polen 5.07%. (Jänner 2023)

Country Risk Premium:

Wenn eine Firma in einem risikoreicheren Land operiert und Schulden macht, dann muss man dieses Risiko berücksichtigen.

Für Polen beträgt dieses Risiko +1.46%. (Laut Excel Tabelle Damodaran)

Company Risk Premium:

Wenn die Firma zusätzlich noch riskanter ist als die durchschnittliche Firma im gegebenen Land, dann muss man hier nochmals ein Risikopremium addieren.
Wenn die Firma ein Rating hat, dann kann man anhand einer Tabelle von Damodaran auf den Risikoaufschlag schließen. (siehe hier)

Falls das Unternehmen kein Rating hat, dann kann man es am Interest-Coverage-Ratio (ICR) festmachen.

Das ICR für Autopartner beträgt: ICR = avg.EBIT / InterestExpenses = 300 / 37 = 8.2 ..... Das ist ein sehr guter Wert und laut Damodaran entspricht das einem Aa2 Rating - welches wiederum einen 0.85% Risikoaufschlag zur Folge hat. (siehe vorher verlinkte Website)

Falls das Unternehmen aber sehr klein ist und man "annehmen" kann, dass es riskanter ist, dann kann man ruhig ein paar Rating-Stufen herabsteigen und somit die FK-Kosten etwas erhöhen.

Das ist leider etwas subjektiv und gefällt mir auch nicht, aber man sieht bei kleinen Firmen oft sehr gut, dass die realen FK-Kosten höher sind als die berechneten. Dann ist es angebracht das Company Risk Premium zu erhöhen. Bei Autopartner würde ich es nicht erhöhen, da die Firma eine MCap von 500mio USD hat. Bei Imaflex jedoch, habe ich das Rating von eigentlich Aaa auf Baa2 verringert. Dadurch hat sich der Zinssatz um ca 1.5% erhöht und passt mit den realen Zinskosten besser zusammen.

Ein Rating würde ich aber nicht verbessern - konservativ bleiben!

FK-Kosten = 5.07 + 1.46 + 0.85 = 7.4%

Man sieht, dass die FK Kosten ca. 0.7% auseinander liegen. 0.3% lassen sich durch eine höhere RFR im Q3 erklären. Die restlichen 0.4% sind einfach "Unschärfe".

Ich würde hier mit 7.8% FK Kosten in die weiteren Berechnungen einsteigen.

EDIT:

Wenn eine Firma gleichzeitig Schulden und Investments hat (z.B. Schulden und Investments in Aktien), dann würde ich die Aktien und deren durchschnittliche Einnahmen (z.B. 6% p.a.) GEGEN die Zinskosten und die Schulden rechnen.
Hätte AutoPartner ein 100mio Aktienportfolio welches jährlich ca. 6mio erwirtschaftet, dann würde ich die Zinskosten auf 31mio und die Schulden auf 358mio reduzieren. Dadurch erhöhen sich die FK Kosten auf 8.7%. Das ist auch logisch, denn wenn man mit Aktien nur 6% erwirtschaftet, dann wäre es vernünftiger die 8% Schulden zu tilgen. Aufgrund der "dummen" Entscheidung stattdessen Aktien zu kaufen, steigen die FK Kosten und der Firmenwert ist nicht so hoch wie er sein könnte. Aktien wären also für AutoPartner ein schlechtes Investment! Gottseidank hat AutoPartner kein Aktienportfolio (Für mich klingt das logisch - bin aber nicht sicher ob ich einen Denkfehler habe - bin also für Anmerkungen dankbar)

Wenn ein Unternehmen Schulden und sehr viel exess Cash hat, dann würde ich das Cash nicht in die FK-Kosten Berechnung einfließen lassen. Denn Cash generiert keine Einnahmen. (zumindest zurzeit nicht viel) Das Cash wird dann erst ganz zum Schluss zum EnterpriseValue addiert. Dazu aber später mehr.

Quote from Winter

Es scheint einfach nicht logisch, daß eine Aktie bestraft wird, weil sie zu viel Eigenkapital hat. Wenn schon, dann müßte man nämlich abstellen auf die Ziel-Kapitalstruktur und nicht auf die tatsächlich vorliegende.

Ja das stimmt. Ganz streng genommen müsste man sich die historische Kapitalstruktur anschauen. (So wie man es auch mit den Gewinnen macht) Bzw. am aller Besten wäre es natürlich die zukünftige Kapitalstruktur zu kennen.
Da ich mir aber nicht zutraue die zukünftige KS vorherzusagen, bleibe ich bei der aktuellen KS. Da ich in letzter Zeit fast nur sehr "stabile" Unternehmen bewerte entspricht die aktulle KS sehr oft auch der historischen KS.

Wenn man sich jedoch in einem gewissen Rahmen bewegt (z.B. FK < 30%), dann sollte eine sich ändernde Kapitalstruktur nicht viel Unterscheid in der Bewertung machen. Da bei einem höheren FK Anteil zwar die Kapitalkosten sinken und dadurch die Bewertung steigt, ABER man muss ganz zum Schluss noch die Schulden abziehen (EnterpriseValue - NetDebt = MCap). Dann kommt man, ceteris paribus, sogar auf einen geringeren Wert. Sprich mehr Schulden ergibt geringere faire MCap. In der echten Welt, kann man aber durch die zusätzlich aufgenommenen Schulden einen zusätzlichen Umsatz erwirtschaften. Falls dieser zusätzliche Umsatz eine höhere Kapitalrendite hat, als die zusätzlichen Schulden Zinskosten haben, dann steigt der Unternehmenswert.

Falls man jedoch annimmt, dass ein vorhandener CashPolster NIE ausgeschüttet wird, dann muss man ihn eigentlich ignorieren - das stimmt auch. Dazu werde ich aber (viel) später noch kommen. (in einem zukünftigen Post)
Als nächstes kommen mal die FK-Kosten und dann die Cashflow-Berechnung.

Quote from Winter

Es wäre sicherlich schwierig zu beurteilen, welche Verschuldung/Ziel-Kapitalstruktur möglich wäre - und dann bleibt eben das Problem zu beurteilen, ob oder wann das jemals passieren wird, was ja eigentlich auch berücksichtigt werden müßte bei der Bewertung.

Ja das wäre mit Sicherheit die optimale Vorgehensweise, aber ich traue mir eben nicht zu, dass zu beurteilen, deswegen versuche ich ausschließlich mit aktuellen und historischen Daten zu "rechnen". Wenn die Firma aber einen Wechsel der Strategie ankündigt, oder den Verkauf einer Sparte, dann muss man die Kapitalstruktur (und auch sonst alle Zahlen) anpassen.

Quote from Winter

Dann stecken noch eine Vielzahl von weiteren Annahmen drin, die auch alle fragwürdig sind. Wie in aller Welt kommt Damodaran bei einer beinahe Rekordbewertung des US-Aktienmarktes auf eine angebliche Aktienrisikoprämie im Markt, die deutlich oberhalb des historischen Durchschnitts ist? Am Ende müßte man doch zum Schluß kommen, daß eine hohe Bewertung des Aktienmarktes auch eine hohe Bewertung der einzelnen Aktie "rechtfertigt".

Ein hohes ERP hat zur Folge, dass die Unternehmen billiger werden. Weil eine Erhöhung des ERP eine Erhöhung der EK-Kosten zur Folge hat. Und der Wert einer Firma berechnet sich ja grob wie folgt: (CashFlow/Kapitalkosten) ..... also je höher die EK Kosten, desto niedriger der Unternehmenswert.

Und wie gesagt, der historische Durchschnitt ist mit großer Vorsicht zu genießen. Ich habe ihn nur angeführt, um zu zeigen, dass man damit nicht rechnen sollte. Die Zahl an sich hat wenig Aussagekraft, da die Standarabweichung so hoch ist.

Damodaran kann die Berechnung sicher besser erklären als ich:

Siehe Youtube Video von Damodaran ab Minute 07:00.

Quote from Winter

Ebenso fragwürdig ist, das mit der EMH (efficient market hypothesis) assoziierte CAPM heranzuziehen. Je mehr die Aktie schwankt, desto riskanter ist sie angeblich und desto niedriger sollte sie bewertet werden. Mein Kommentar:

Ja, das stimmt ebenfalls. Auch wenn Damodaran das BETA über eine gesamte Branche berechnet (mit hunderten von Firmen), dreht sich zum Schluss alles um die Volatilität.

ABER langfristig würde ich schon sagen, dass eine sehr zyklische Branche (mit sehr volatilen Kursen) riskanter ist als eine sehr stabile Branche (mit gleichmäßig steigenden Kursen). Und erstere ein höheres Beta haben sollten. Oder nicht? (ernst gemeinte Frage)

Außerdem ist ein weiteres Problem vom "normalen" BETA, dass die Standardabweichung sehr hoch ist. Je mehr Firmen man hernimmt, desto geringer wird die STABW. Ich glaube die nimmt mit der Quarat-Wurzel der Anzahl der Firmen ab.

Quote from Winter

Am Ende machst Du eigentlich mit so einem Modell doch etwas sehr ähnliches als das, was die meisten Analysten mit ihren DCF-Modellen machen. Dieses wäre wohl aus Sicht der orthodoxen Theorie das richtige, wenn man bloß die Werte für die zukünftigen Cashflows richtig schätzen kann. Wie gut das funktioniert, kennen wir. Du schätzt halt stattdessen eine Vielzahl von weiteren Parametern, die alle nicht eindeutig zu bestimmen sind.

Ja und nein. Also das Prinzip oder der Ansatz sind vermutlich ähnlich (Cashflows mit Diskontierungssätzen und Wachstum in die Zukunft fortschreiben), aber meine Umsetzung ist praxis-bezogener und nicht so schwankungsanfällig.
Ich schätze die zukünfitgen Cahsflows eben NICHT. (Dazu komme ich noch später.) Ich schaue mir die vergangenen an und schaue was die Firme im Schnitt verdient hat und rechne damit in die Zukunft weiter (so ähnlich wie euer KPV .... also historische Margen mit aktuellem Umsatz - falls ich das richtig verstanden habe?).
Ich rechne, beim EPV-Ansatz, auch ohne Wachstum. Es ist eigentlich auch wie ein KGV.
Und das KGV ändert sich auch über die Zeit und muss stetig angepasst werden - geauso wie die Zinssätze in meinem Modell - da würde ich dir auch zustimmen.
Aber es wäre doch unlogisch sie nicht anzupassen? Egal welchen Ansatz man verfolgt oder? Da Zinssätze ganz einfach einen direkten Einfluss auf die Bewertung haben? Oder?

Quote from Winter

Ein Teil(?) dieser Überlegung zu Cash und Schulden gilt eigentlich auch für sämtliche EV-basierten Bewertungsansätze (EV/EBIT). Wenn ein Cashbestand betrieblich notwendig sein sollte oder er aus anderen Gründen nie zur Ausschüttung kommen wird, selbst wenn es möglich wäre, dann ist es fraglich, ihn vom EV abzuziehen und sich damit eine günstige Bewertung schönzurechnen.

Gilt für Schulden Analoges?

Eigentlich kann man (auch) die EV-Kennzahlen nur innerhalb einer Branche vergleichen.

Sogar der Vergleich innerhalb einer Branche ist fragwürdig, wenn nicht dieselbe Kapitalstruktur vorliegt. Auch der Unterschied zu verschiedenen Ländern sollte berücksichtigt werden. In Japan haben sehr viele Firmen massives Cash, aber sie schütteten es jahrelang nicht aus - wie bewertet man das? Ich weiß es nicht. Ich versuche solche Firmen zu meiden. Bzw. nur zu kaufen, wenn die Bewertung auch ohne "Schönrechnen" günstig erscheint - ist mir aber noch nicht untergekommen.

Trilogiq hat z.B. auch sehr viel Cash. Das wird auch nicht ausgeschüttet. Hier ist meine Arbeitsthese, dass es der Hauptaktionär und CEO für den Wiederaufbau der Firma verwenden möchte (das passt ins Bild). Falls es aber jahrelang nur ungenutzt auf dem Konto liegt, dann geht mein Case nicht auf.

Man sollte sowieso immer nur Exess Cash berücksichtigen. Cash der für den operativen Betrieb benötigt wird zählt meiner Meinung nach zum Working Capital. (je nach Geschäftsmodell im Schnitt ca. 0.2 - 0.5% vom Umsatz)

Naja bei Schulden ist es etwas eindeutiger, da man sich hier nicht fragen muss ob man sie ignorieren sollte oder nicht. Denn Schulden sind zu 100% real und müssen bedient werden. Diese müssen also immer vom Enterprise Value abgezogen werden.

Ich würde behaupten, dass "mein" Ansatz jede Firma so bewertet wie sie ist. (Also man geht auf die individuellen Cashflows und die individuelle Kapitalstruktur und Kapitalkosten ein.) Am Ende kommt man auf einen fairen Firmenwert und schlussendlich auf eine MoS. Diese MoS kann man mit anderen Firmen in völlig anderen Ländern und Branchen vergleichen. Die Firmen mit den höchsten MoS's kauft man.

Quote from Winter

Die Aktie von AutoPartner finde ich auch interessant. Was ich nicht verstehe, warum ist der Handel mit Autoersatzteilen noch ein sich schnell entwickelnder Markt, wie Du schreibst? Man sollte meinen, das sei ein längst gesättigter Markt, oder?

AP hat in Polen 10% Marktanteil. Intercars hat 30%. Marktanteil bedeutet grob, wie viele Werkstätten und Shops sie beliefern. Das passierte bislang eher sehr fragmentiert und ineffizient. (Oft durch Einzelunternehmen aus deren "Wohnzimmer" heraus. So hat auch AP angefangen.) AP und auch Intercars haben das "revolutioniert". Mit mehreren Lieferungen täglich und einfachen Bestellvorgängen (auch online) für die Kunden. Daher würde ich meinen, dass es ein sich schnell entwicklender Markt ist, der aber schon so fortgeschritten ist, dass ein Neueinsteiger sich schwer tun würde.

Der Markt ist also noch nicht mature. Aber auch nicht mehr ganz zersplittert. Wachstum für ein paar Jahre ist in Polen also noch gesichert, wenn man annimmt, dass die beiden auf gemeinsam ca. 80% kommen könnten, dann ist noch 100% Wachstum möglich, oder so ca. 4-8 Jahre.

Es dreht sich in diesem Geschäft meiner Meinung nach alles um Effizienz. (damit verbunden: economics of scale) Kapitaleffizienz: Also wie viel Inventory im Verhältnis zum Umsatz? Kosteneffizienz: Distributionskosten im Verhältnis zum Umsatz?

Da der Markt in Polen aber in einigen Jahren gesättigt ist, versucht AP schon den Umsatzanteil im Ausland zu erweitern. Zurzeit aber nur durch einzelne größere Lieferungen an größere Retailer und weniger durch einzelne Fuhren an Ersatzteilshops. Das Geschäft bindet mehr Kapital (längere Zahlungsziele der Kunden), dafür ist das Wachstum gut und die Margen sind auch ok. Eventuell möchten sie auch in Zukunft ein zweites "Polen" aufbauen - das bleibt abzuwarten und zu beobachten.

Zusätzlich hat AP auch eigene Ersatzteilmarken mit sehr hohen Margen. Auch teuere Diagnosegeräte inkl. Einschulungen bieten sie an. Sie wollen sozusagen ein One-Stop-Shop für alle Werkstätten in Polen werden.

Quote from Focus

Wieso nennst du den einen Ansatz "praxisnah" und den anderen "theoretisch"? Der erste scheint jedenfalls mehr eigene subjektive Schätzungen zu beinhalten während der zweite versucht herauszufinden, wie der Markt das Risiko einschätzt. Mir scheint der erste Ansatz zb nicht zu berücksichtigen, wie risikoavers der Markt gegenwärtig ist (im zweiten Ansatz als aktuelles ERP erfasst). Selbst wenn man die "Grenzen" BAA-VC aktualisiert bleibt viel Spielraum.

Diese Bezeichnung habe ich von einem Buch übernommen. Dort wird auch davon gesprochen, dass der erste Ansatz pragmatischer und praxis näher ist. Der zweite Ansatz wird als sehr "kompliziert" und aufgrund des Betas als "theoretisch" beschrieben.
Man kann die Bezeichnung aber gerne ändern - mir ist es egal wie die Vorgehen heißen. Ich wollte nur zwei unterschiedliche Bezeichnungen nehmen, damit man sie gut auseinander halten kann. Hab da auch nicht viel darüber nachgedacht.

Quote from Focus

Wie du in deinem Edit geschrieben hast muss für Polen die RFR in Zloty gefunden werden, also 10Y Staatsanleihen 6.1% minus default spread von 1,13% (CDS Spread von Polen minus US-CDS Spread für "counterparty-risk") oder 1,04% (Rating basierte Berechnung) ergibt also eine RFR in Zloty von 4,97% bzw. 5,06%. Man müsste dann beim Berechnen des ERP für das country risk premium denselben Berechnungsansatz für das default spread verwenden wie bei der RFR.

Ja, diese Werte habe ich auch. Ich komme zurzeit nur bei Corporate Bonds in Zloty nicht weiter. Ich finde leider keine. Ich kann also den ersten Ansatz nicht vervollständigen...... Ich schaue mir jetzt die größten Firmen in Polen an und hoffe, dass irgendeine in den letzten Monaten eine Anleihe herausgegeben hat. So komme ich zumindest ungefähr auf eine Rendite....

Quote from Focus

Leider nicht mehr, das war am 1.Januar 2023.. am 1. Februar 4,89%. ERP wäre also 6,35 (Rating Ansatz) oder 6,48% (CDS Ansatz)

Sehr interessant. Woher hast du diese Werte? Ich nehme ausschließlich die Werte von Damodaran, die halbjährlich aktualisiert werden. Dein Einwand ist natürlich völlig korrekt.

Ich habe in meinen ersten 2 Posts einen groben Überblick über mein Vorgehen gegeben, jetzt möchte ich nach und nach auf die Details eingehen.

Da ich selbst erst "lerne", wird das vermutlich keine straight-forward Anleitung, sondern es wird etwas "messy" werden. Es kann auch gut sein, dass ich Fehler mache. Wenn jemanden also etwas auffällt, bitte bescheid sagen.
Ich schreibe das hier auch für mich selbst nieder, da ich neue Sachen viel besser verstehe wenn ich es mit eigenen Worten erkläre.

Das ganze wird auch etwas theoretisch werden, aber ich versuche immer einen Praxisbezug herzustellen. (Im Endeffekt möchte ich damit ja reale Unternehmen bewerten und meine Entscheidungsfindung darauf aufbauen - da nützt mir ein ausschließlich theoretisches Konzept wenig.)

In diesem Post geht es um die Ermittlung der Eigenkapitalkosten. Ich habe dafür 2 Ansätze.

Wenn man mit beiden Ansätzen auf ein ähnliches Ergebnis kommt, dann weiß man, dass man ungefähr richtig liegt.

• praxisnaher Ansatz

Man geht hier davon aus, dass Eigenkapitalkosten für Aktien ca. 1% überhalb von Investmentgrade-Unternhemensanleihen beginnen sollten. Das klingt auch durchaus logisch, denn Anleihen sind prinzipiell das risikolosere Investment. Denn zuerst werden Anleihen bedient und dann erst die Aktionäre. Wenn man also für eine Anleihe 6% bekommt und das Unternehmen nur 5% Eigenkapitalrendite aufweist, dann wird sich jeder Investor die Anleihe kaufen, denn weniger Risiko und mehr Ertrag.

In den USA beträgt die corporate Bond Yield für BAA (=gerade noch Investmentgrade) 5.50%. (Hier) Die Eigenkapitalkosten für Unternehmen beginnen in den USA also bei 6.50%.

Jetzt wissen wir wo die Kosten beginnen, aber wo hören sie auf? Venture Capital ist die Obergrenze. Denn VC ist riskanter als "normale" Aktieninvestments und muss daher höhere Renditen aufweisen. Diese Zahlen bekommt man leider nicht so leicht wie die der Anleihen. 2020 betrug VC in den USA aber so 13-14%. Historisch eher 18%. Man kann sich entweder lange auf die Suche nach den VC-Renditen machen, oder man nimmt eine Abkürzung.

Die Abkürzung lautet wie folgt: Man nimmt an, dass sich sämtliche Aktien in einen Bereich von ca. 7% oberhalb der unteren Grenze bewegen. Also wenn, die untere Grenze bei 6.50% liegt, dann liegt die obere Grenze bei 13.50%. Wenn sich die untere Grenze auf 7.50% verschiebt, dann verschiebt sich die obere Grenze auf 14.50%.

Man sollte aber einmal im Jahr versuchen irgendwo die Rendite für VC herzubekommen. Als Vergleich sozusagen. Vermutlich bekommt man früher oder später auch ein "Gespür" dafür.

Für die USA haben wir jetzt den Bereich 6.50% - 13.50% für halbwegs "normale" Unternehmen eingegrenzt. Ein Unternehmen, dass erst seit 1 Jahr an der Börse ist, ein neues Geschäftsmodel hat und noch keine Historie aufzuweisen hat, würde ich nicht in diese Range stecken. Das ist dann schon eher VC. Als Beispiel würde ich hier PYRUM anführen.

Diesen Bereich unterteile ich in 3 Sektoren. 6.50-8.50% für ganz stabile und sichere Unternehmen, 8.50-11.50% für halbwegs stabile und normal verschuldete Unternehmen und 11.50-13.50% für zyklische und höher verschuldete Unternehmen.

Als Beispiel würde ich gerne AutoPartner heranziehen (Polen):

Es gibt fast keine Anleihen in PLN wo man die Kurse einsehen kann. Zumindest habe ich keine gefunden. Ich hab mir jetzt ein bisschen anders weitergeholfen:

PKN Orlen hat 2021 eine Anleihe mit WIBOR 6M + 0.9% ausgegeben. Das Rating der Firma betrug damals BBB-. Also genau noch Investmentgrade. Der WIBOR 6M liegt bei 7.25%. Also Rendite der Anleihe liegt bei 8.15%. Wenn man hier jetzt den 1% -Aufschlag dazurechnet kommt man für polnische Firmen auf EK-Kosten von mindestens 9.15%! Die "Range" beträgt für polnische Firmen 9.15 - 16.15%.

Jetzt muss man abschätzen wie stabil AutoPartner ist. Dazu schaue ich mir die Stabilität der EBIT-Margen, die Verschuldung, die Größe des Unternehmens, und die Umsatzentwicklung an. Der Punkt ist eher subjektiv, aber ich würde behaupten, dass man sich bei einer Firma zumindest auf einen der 3 Sektoren einigen kann.

AP ist meiner Meinung nach eher stabil aber trotzdem noch eher klein und in einem sich schnell entwickelnden Markt unterwegs und ich würde es daher am unteren Rand des mittleren Sektors einordnen. Also bei 11.15-14.15% am unteren Rand -> 11.50%

• theoretischer Ansatz
  

Bei diesem Ansatz lautet die Formel: EK-Kosten = Risk-free-rate + Beta * Equity-risk-Premium Ich möchte auf jeden der 3 Werte etwas genauer eingehen:

• Risk-free-rate (RFR)
  

Wenn man ein Unternehmen in USD bewertet, dann muss man auch die USD-RFR heranziehen.

Risk-free ist nur etwas ohne default risk und ohne reinvestment risk. Ohne default risk sind nur AAA-Länder und das reinvestmentrisk ist beim Benutzen von 10-jährigen Anleihen halbwegs ausgeschlossen.

Im Falle von USD wäre die RFR zurzeit 3.66%. Kann man hier nachschauen.

Im Falle von einer polnischen Firma in Euro, darf man aber nicht die 10y-Staatsanleihen von Griechenland heranziehen, sonder man muss die von einem AAA-EU-Land (z.B. Deutschland) heranziehen. Denn in den 10y-Staatanleihen von Griechenland ist ein default risk enthalten. Griechenland hat ein Risiko bankrott zu gehen. Für den Euro ist die RFR also zurzeit 2.35%. (Egal in welchem Euro-Land die Firma sitzt)

Wenn die Firma in Brasilien sitzt und man die Firma in der nationalen Währung bewerten möchte, dann muss man auch die RFR für den Brazil-Real herausfinden. Die 10y Staatsanleihe beträgt 13.4%. Das Rating für Brasilien beträgt Ba2 und der default Spread zu den AAA-Ländern somit 3.68%. Die RFR in Real beträgt somit 13.4%-3.68% = 9.70%. Den Default Spread bekommt man entweder durch den Vergleich von Credit-default-swaps oder der differenz von anleihen von Brasilien und den USA (beide in USD denominiert und gleiche Laufzeit). Oder man macht es sich einfach und holt sich die Daten von der Website von Damodaran. (je nachdem welche Methode man benutzt, wird man auf leicht unterscheidliche Werte kommen.)

Für unser Beispiel Autopartner, können wir eine RFR für PLN von 6.11%-1.04% = 5.07% festhalten.

• Equity-risk-Premium

Das ist sozusagen das Prämium was man mit Aktien über der RFR verdienen kann. Historisch liegt es irgendwo bei 4.20% für den US Markt. Aber diese historische Betrachtung hat 2 Nachteile: Erstens sie wird mit historischen Daten gefüttert und verändert sich daher nur minimalst und passt sich nicht den aktuellen Martkumfeld an. Zweitens ist die Standardabweichung sehr hoch und das ERP somit fast unbrauchbar.

Damodaran versucht ein implied ERP zu errechnen. Indem er die aktuelle Rendite + Wachstum versucht abzuschätzen. Natürlich auch kein 100% perfekter Ansatz, aber ich schätze, dass er parxistauglicher ist. Zurzeit kommt er auf ein ERP von ca. 6%. Würde man mit dem historischen von 4.2% rechnen, dann würde jede Aktie sehr billig ausschauen, obwohl sie es gar nicht ist.

Wenn man schon das historische ERP nehmen möchte, dann muss man aber auch auf alle Fälle die historische RFR heranziehen. Diese liegt bei ca. 4.0-4.5%. Aber ich nehme hier einfach die Daten von Damodaran. (siehe vorher verlinkte Datei)

Falls ein Unternehmen in mehreren Ländern aktiv ist, dann muss man auch das ERP für mehrere Länder brechnen. Z.B. 50% Umsatz in Deutschland und 50% Umsatz in Polen: Deutschland ERP *50% + Polen ERP * 50% = 5.94*50% + 7.40%*50% = 6.70% = ERP-gewichtet.

Eigentlich sollte man den Wert des Unternehmens pro Land heranziehen, aber das ist sehr schwer umzusetzen, deswegen benutze ich den Umsatz.

Wenn man jetzt in einem Land unterwegs ist, dass nicht AAA ist, dann muss man den Default Spread * einem gewissen Ratio dazurechnen. Für Polen wäre dieser Wert 1.46%. Das AAA ERP (z.B. USA oder Deutschland) betragen zurzeit 5.94%. Das für Polen demnach 5.94+1.46 = 7.40%

• Beta

Bis jetzt hat man die RFR und den default Spread berücksichtigt und auch auf Landesebene das ERP. Da aber nicht jedes Unternehmen gleich riskant ist, kommt noch ein weiterer Faktor ins Spiel: Das Beta.

Es gibt unzählige Möglichkeiten das Beta zu berechnen. Der üblichste ist eine Regression auf die Differenz-Renditen zu einem Index. Das ist aber wiederum sehr unpraktisch, denn erstens ist der Standarerror sehr hoch und zweitens verändert sich das Beta sehr stark, je nachdem welche Zeitspanne man nimmt.

Damodaran hat deshalb ein Bottom-up-Beta entwickelt. (siehe hier) Er berechnet sich alle Beta eines Sektors (also z.B. Chemie) und bereinigt es um die Schulden. Das Ergebnis ist ein sehr konstantes unlevered-Beta. Dieses Beta kann man mit der Formel BETA = unlevered-Branchen-Beta * (1+(1-tasrate)*(Debt/MCap)) auf das endgültige Beta umrechnen.

Falls ein Unternehmen in mehreren Branchen aktiv ist, muss man ein Umsatz-gewichtetes-unlevered-Beta berechnen und dieses dann mit der oben genannten Formel auf das endgültige Beta umrechnen.

Eigentlich sollte man den Wert des Unternehmens pro Branche heranziehen, aber das ist sehr schwer umzusetzen, deswegen benutze ich den Umsatz. Wenn man es schafft auf den "Wert" zu rechnen wäre es aber sehr von Vorteil, denn das kann schon einiges ausmachen. Bei einem Software-Unternehmen mit Consulting Leitung (SAP) steht dem Software-Bereich ein viel höherer Wert zu (KUV) und deswegen sollte dieser Bereich noch stärker gewichtet werden.

Für AutoPartner wäre das Beta wie folgt:

Branche: Retail (Distributor) -> unlevered Branchen Beta von 0.76

Debt/MCap Ratio= 0.24

Taxrate Polen = 19%

Beta = 0.76*(1+0.81*0.24)= 0.90

GESAMT: EK-Kosten = RFR + Beta * ERP = 5.07% + 0.90 * 7.40% = 11.73%

Man sieht, dass die theoretisch errechneten EK-Kosten relativ genau den pragmatischen EK Kosten entsprechen. Man kann also durchaus mit diesen 11.50% in die weitere Berechnung einsteigen.

Auf den Ersten Blick würde mir folgendes auffallen:

• extrem hoher Anteil an Minderheiten. Das wäre für mich schon ein Grund nicht zu investieren, denn man weiß bei keiner Position wie viel "Minderheiten" da jetzt wirklich dabei sind. (Außer EK und Gewinn) Beim Gewinn sind es 28% für die Aktionäre und beim EK sind es 56%.
• es gibt 3.7mio restricted cash. Den würde ich nicht als "frei verfügbar" ansehen. Somit Cash Position nur 37.9mio.
• Ich würde die Provisions (Rückstellungen) auch als zinstragende Schulden ansehen. Also 5.5mio.
• Die restlichen Schulden betragen 20.3mio. Also gesamt 25.8mio. Bei 37.9mio Cash == 12.1mio Cash.
• Von den 12.1mio gehören aber nur ein Teil den Aktionären. Wie viel das ist weiß ich nicht. Man müsste sich sämtliche Einzelabschlüsse heraussuchen (falls vorhanden).

Negative Unternehmenswerte gibt es aber hin und wieder. Z.B. Trilogiq bei Kursen unter ~4.80€. (NetCash - zinstragende Schulden) waren damals größer als die MCap.

Quote from witchdream

Ich würde so einen Ansatz aber nicht für die Aktienanalyse verwenden - es sei denn, es gäbe verlässliche Backtests zu einer erzielbaren Überrendite, und die Zahlen wären relativ bequem verfügbar. Ich vermute mal, dass beides nicht der Fall ist, und dass diese Daten typischerweise im Fall einer Übernahme per Due Diligence gesammelt werden.

Ja das stimmt. Dieser Ansatz eigenet sich nicht wirklich zum Backtesten da man das ganze vermutlich nicht ordentlich in ein Zahlen-Gerüst stecken kann.

Quote from witchdream

Mein Hauptkritikpunkt: Es gibt hier reichlich viele Unschärfen, selbst bei so "einfachen" Fragen wie die nach einem Burggraben oder nach dem Wachstumspotenzial des Marktes oder nach dem Umsatzpotenzial in einem neuen Markt. Planbarkeit und Daten-Qualität werden bei Akquisitionen notorisch überschätzt. Eine ernüchternde Tatsache ist deshalb, dass trotz der intensiven Due Diligence zwei Drittel aller Fusionen scheitern bzw. häufig Börsenwert vernichtet wird.

Ja, solche Fragen sind nicht einfach zu beantworten - diese Fragen beziehen sich aber alle auf Wachstumsunternehmen. Diese sind in der Tat relativ "schwer" zu bewerten.
Ich umgehe das zurzeit noch insofern indem ich eine Firma ziemlich schnell in den "zu schwer" Stapel lege. Meistens schaue ich mir Wachstumsunternehmen nur an, wenn sie ein guter Investor analysiert hat. (z.B. MMI bei DCC oder Couch Tard)

Der EPV-Ansatz ist dagegen relativ "leicht" zu berechnen. Hier sind die Knackpunkte die Kapitalkosten und je nach Firma die nachhaltigen Gewinne.

Quote from Kantoke

Nach Möglichkeit sollte das Unternehmen B2B tätig sein. So meine Gedanken.

Das mit B2B verstehe ich nicht ganz? Ansonsten Zustimmung.

Ich würde nämlich mal annehmen, dass B2B Unternehmen weniger Kunden haben und sie dadurch stärker von den Kunden abhängig sind? Extremes Beispiel: Automobilzulieferer haben nur eine handvoll Kunden, Amazon mehrere Millionen. Natürlich gibt es auch B2B welche viele Kunden haben, aber pauschal würde ich B2B nicht den Vorzug geben, oder übersehe ich etwas?

• Growth

Wenn eine Firma langfristig die Kapitalrenditen > Kapitalkosten (Also: EPV > AssetValue) halten kann, dann haben sie irgendeinen Burggraben. Das können Economics of scale, Netzwerkeffekte, Habits, Patente oder natürliche Monopole sein.

Für so eine Firma ist es sehr klug wenn sie weiterhin aktiv in Wachstum investieren, und es wäre nicht so intelligent Dividenden auszuschütten. Natürlich muss das Wachstum dort passieren, wo sie auch einen Burggraben besitzen. Walmart z.B. kann in Nordamerika auf seinen Burggraben - dem dichten Netz an Filialien und daraus resultierenden Economics of Scale - zurückgreifen und daher ist das Wachstum werthaltig. Als Walmart nach Europa expandieren wollte, haben sie gemerkt, dass sie dort keinen Burggraben haben und haben nicht mehr verdient als die Kapitalkosten. Vermutlich sogar weniger, weil es dort andere Platzhirsche gab, die Walmart das Leben schwer machten. Walmart zog sich wieder zurück.

Nachhaltiges und wertschaffendes Wachstum bedeutet, dass jeder 1€ der in einen Zukauf gesteckt wird, mehr als 1€ zum Firmenwert und somit langfristig zur MCap beiträgt.

Neben Active Growth gibt es noch Organic Growth. Der ist meistens profitabler und sehr wünschenswert. Organic Growth geht aber viel langsamer, denn man kann nur organisch wachsen, wenn sich der zugrunde liegende Markt vergrößert oder wenn man eine Preissetzungsmacht hat und somit die Preise erhöhen kann.

Wenn man versucht Marktanteile der Konkurrenz zu ergattern, dann ist das meiner Meinung nach wieder aktives Wachstum, denn man engagiert Top-Sales-People und bietet Goodies an um an das Geschäft zu kommen (Rabatte, Gratis Produkte, usw.). Diese zusätzlichen Verkaufsmitarbeiter und die Rabatte müssen als zusätzliche Investition gesehen werden. Das aber nur nebenbei. Bei diesem Punkt bin ich mir selbst noch unsicher.

Bei der Growth Bewertung rechnet man auch nicht mit Werten, denn die größten Gewinne liegen in der Zukunft und durch minimale Änderungen der Zinssätze kann sich ein gewaltiger Unterschied des Wertes ergeben. (das ist z.B. auch ein Problem der DCF Methode) Deswegen wird empfohlen mit Returns zu rechnen. Am Ende kommt dann halt kein intrinsischer Firmenwert heraus sondern ein %-Satz. Dieser sagt aus, dass das Unternehmen bei der jetzigen Bewertung einen Return von x% p.a. erreichen sollte. Wie ich das genau meine, folgt jetzt:

Growth kann man in 3 Bereiche unterteilen:

• Cash Return (6.9%)

Der ist einfach zu berechnen. Hier zählt man einfach alle Ausschüttungen (direkt und Indirekt) zusammen und dividiert das durch die MCap.

Als Ausgangswert dient die EarningsPower. (Die 250mio die wir vorher berechnet haben.) Denn bei den 250mio wächst die Firma gar nicht und jetzt möchte ich das Wachstum der Firma in der Zukunft bewerten.

Beispiel:

BIC schüttete vor Corona ca. 70% des Gewinnes aus. Nehmen wir an, dass das so weiter gehen wird in Zukunft. Bei einem Gewinn von 250mio entspräche das 175mio. Bei einer MCap von 2550mio wäre das ein Return von 6.9%

• Organic Growth (3.5%)

BIC wächst mit dem Markt mit. Der Markt (Feuerzeuge, Rasierer und Stifte) ist sehr "mature", deswegen wird das Wachstum dem GDP-Wachstum entsprechen. Das GDP Wachstum im EuroRaum entsprach seit 2009 ca. 2.5%. Bic wuchs seit 2009 auch mit 2.5% im Umsatz. (Ich ignoriere hier die Lateinamerikanischen Länder. Für eine vollumfängliche Analyse müsste man die auch noch miteinbeziehen.)

BIC wächst also organisch mit 2.5% p.a.. Hier ist aber eine sehr niedrige Inflation gewesen und ich nehme an, dass die Infaltion die nächsten Jahre um mindesten 1% steigen wird. Also beträgt das Organische Wachstum 3.5%.

Beim jetzigen Umsatz von 2100mio entspräche ein Wachstum von 3.5% einem Mehrumsatz von 74mio. Für dieses Umsatzwachstum braucht man Investitionen ins Working Capital sowie in PPE.

-ca. 28% in PPE

-ca. 35% in WC

Also insgesamt braucht man 63% als Investition. 74mio*63%=47mio.

BIC kann also mit 3.5% organisch wachsen, und benötigt dafür 47mio.

• Active Growth (+0.1%)

Nachdem das Unternehmen seine Divi bezahlt hat und in das organische Wachstum investiert hat, wird es mit dem verbleibenden Geld vermutlich M&A betreiben oder in neue Produktesparten, einen neuen Geschäftszweig oder in neue Länder investieren. Je nachdem was die optimale Strategie für das Unternehmen ist.

Solche aktiven Wachstumsunternehmungen schaffen für das Unternehmen nur Wert wenn deren Kapitalrenditen überhalb der Kapitalkosten liegen. Wie gut das Unternehmen beim aktiven Wachstum ist wird durch den Value Creation Faktor ausgedrückt. (=VCF) Der wird ganz einfach berechnet indem man von einem Zukauf der letzten Jahre die Kapitalrendite ermittelt und durch die Kapitalkosten dividiert. Wenn also ein oder mehrere vergangene Investments Kapitalrenditen von 15% erwirtschafte und die Kapitalkosten bei 10% liegen, dann beträgt der VCF 1.5. Das bedeutet wiederum, dass jeder 1€ der ins Wachstum gesteckt wird den Unternehmenswert um 1.5€ erhöht. Das ist z.B. bei CocaCola, Apple, Microsoft oder auch DCC der Fall.

Für BIC bedeutet das jetzt folgendes:

Für die Dividenden wurden schon 175mio benutzt und für das organische Wachstum 47mio. Es bleiben von den 250mio also nur noch 28mio übrig. Es gab nur sehr wenige vergangene Investitionen von BIC. Vorrangig Tättowieren und Digital-Schreibgeräte. Beide Sachen laufen (noch?) nicht wirklich gut und es darf angenommen werden, dass BIC im M&A nicht gerade gut ist. Man könnte sich auch noch die Expansion nach Lateinamerika anschauen. Aber da der gesamt Betrag "nur" 28mio beträgt muss man sich die Mühe nicht machen.

Ich unterstelle BIC jetzt einfach mal, dass sie mit aktiven Wachstum Wert vernichten und der VCf bei 0.7 liegt. Die 28mio werden dann zu 28*0.7=20mio.

Diese 20mio muss man jetzt durch die MCap dividieren und dann kommt man auf einen Return vom Aktive Grwoth von 20/2550=0.1%.

Gesamt beträgt der Return nun 6.9%+3.5% +0.1%=10.5%

Wenn es sich jetzt um ein Unternehmen mit Burggraben handeln würde, müsste man noch den FADE abziehen. Also die jährliche Wahrscheinlichkeit, mit der der Burggraben verschwindet. Prinzipiell geht das nicht von einem Jahr auf das andere, sonder es dauert lange - je größer der Burggraben desto länger dauert es. Man rechnet es jetzt so, dass man abschätzt nach wie vielen Jahren der Burggraben zu 50% verschwunden ist. Also wenn man annimmt, dass der Burggraben nach 30 Jahren zu 50% verschwunden ist, dann wäre die FADE-Rate 72/30=2.4% p.a.

Diesen FADE muss man vom Gesamten Return abziehen.

Da BIC aber keinen Burggraben hat, muss man nichts abziehen. (Meine Meinung!? - normalerweise rechnet man für ein Unternehmen keinen "Growth", da es keinen Sinn macht)

Man sieht aber, dass man in Zukunft mit BIC ca. 10.5% verdienen wird. Das entspricht ziemlich genau den Kapitalkosten von 11%. Also die Firma ist meiner Meinung nach relativ fair bewertet. (was man auch schon daran gesehen hat dass MCap = AssetValue = EPV)

Gäbe es einen Unterschied zwischen dem erwarteten Return und den Kapitalkosten, dann muss man das noch auf den OrganicGrowthReturn übertragen. Wenn der Gesamte Return nun 15% beträgt, und die Kapitalkosten 10%, dann ergibt das einen Faktor von 1.5. Mit diesem Faktor minus 1 muss man jetzt den Organic Growth multiplizieren. Diesen Wert addiert man nun zum GesamtReturn. Jetzt hat man den endgültigen Wert. Liegt der Wert nun 30% (MoS) über den Kapitalkosten, kann es ein lohnendes Investment werden.

Da es schon ein paar Diskussionen zu dem Thema gegeben hat, hab ich mir gedacht ich mache mal einen neuen Thread auf und fasse zusammen wie dieser Bewertungsansatz funktioniert.

Grob gesagt gibt es 3 Bereiche:

• AssetValue (Entweder LiquidationValue oder ReproduktionValue) - es werden die Assets bewertet
• EarningsPowerValue - es wird der nachhaltige Gewinn bewertet
• Growth - es wird das Wachstum bewertet

Nehmen wir BIC als Beispiel.

• AssetValue

Zuerst muss man schauen ob das Unternehmen in einer Branche unterwegs ist die es in Zukuft noch geben wird. Falls man das mit "nein" beantwortet, dann muss man die Firma nach dem LiquidationValue bewerten. Falls "ja", dann nach dem ReproduktionValue.

Bei ersterem muss man sich fragen, wie viel bekomme ich für die Firma wenn ich sie in den nächsten 1-3 Jahre verkaufe? Beim zweiten muss ich mich fragen wie viel ein Konkurrent zahlen müsste um die gleiche operative Firma zu haben. Hier zählen dann auch Intangibles wie z.B. Strukturkosten, Umsatzkosten usw. dazu. (Strukturkosten: Es reicht ja nicht alle Assets zu kaufen, sondern man muss auch das Zusammenspiel der einzelnen Filialen/Firmen herstellen. Das dauert oft 1-3 Jahre. Umsatzkosten: Auch wenn man sich alle Assets gekauft hat, muss man ja noch irgendwie zu den Kunden kommen. Das geht z.B. über Makler. Diese kosten aber x% vom Erstjahresumsatz. Diese Kosten muss man deswegen auch berücksichtigen.)

Für BIC müsste man den ReproduktionValue berechnen. Dieser beträgt für die Tangibles (Asstes-Liabilities (Anpassungen müssen vorgenommen werden)) 1916mio und für Intangibles 687mio. somit kommt man auf einen ReproduktionValue von 2600mio.

• EarningsPowerValue

Hier muss man sich zuerstmal Gedanken über die Kapitalkosten machen. Wenn das Unternehmen auch Fremdkapitaleinsetzt, dann muss man dieses auch beachten. Hier möchte ich jetzt nicht zu ausführlich werden, sondern es reicht hier mal zu wissen, dass es sich hier um den WACC handelt.

Dann muss man noch die nachhaltigen Gewinne berechnen. Also wie viel Gewinn kann das Unternehmen erzeugen, wenn es nicht mehr wachsen - aber auch nicht schrumpfen - würde?

Dann muss man noch alle sonstigen, nicht für den operativen Betrieb notwendigen, Asstes zusammenzählen und von den zinstragenden Schulden abziehen. Net Cash oder Net Debt sozusagen (Nettofinanzverbindlichkeiten).

Mit diesen 3 Werten kann man den EPV berechnen. Nämlich: (nachhaltiger Gewinn / WACC) + Nettofinanzverbindlichkeiten. (Also Cash addiert man und Schulden zieht man ab.)

Bei BIC wäre das wie folgt:

WACC von 11%. (Viel Umsatz in riskanten Ländern wie z.B. LateinAmerika, Fast nur EK was teurer ist)

Nachhaltiger Gewinn von 250mio. (2100mio Umsatz * 17% EBITMarge -29% Tax Rate = 250mio)

Net Cash von 370mio.

= 250/11% + 370= 2642 = EarningsPowerValue

Zusammenfassung:

Jetzt sieht man, dass der EPV ca. gleich groß ist wie der AssetValue. Die Kapitalrendite entspricht sozusagen den Kapitalkosten. BIC ist nicht in der Lage durch Wachstum Wert zu schaffen. Sie sind anscheinend in w

ettbewerbsintensiven Branchen unterwegs wo sie vermutlich auch keinen großen Marktanteil haben. Sie können auch keine höheren Kapitalrenditen aufgrund von Economics of Scale oder "Habits" erzielen. Deswegen ist für BIC die beste Strategie das Geld an die Aktionäre auszuschütten oder bei tiefen Kursen Aktien zurück zu kaufen. Beides machen sie.

Die MCap von BIC war zu der Zeit (7.11.2022) 2532mio - also in etwa gleich dem EPV und dem AssetValue.

Man kann von dem Investment in BIC also eine jährliche Rendite von 11% erwarten, aber die Firma ist nicht unterbewertet und somit kein Antizyklischer Kauf. Man wird hier lediglich für sein Risiko korrekt entlohnt.

Die Firma wäre erst dann ein Antizyklischer Kauf, wenn der Kurs unter 2000mio fällt. Dann hätte man eine angemessene Margin of Safety die einen gegen Fehler schützt und sogar noch die Rendite steigern kann.

Quote from witchdream

Dazu kommt die Problematik, wie man "Investor" definiert. Die meisten Aktionäre (zumindest ich) sind ja Käufer an der Börse, also auf einem Sekundär-Markt. Die Einzigen, die wirklich "in die Firma investiert" haben, sind ja die Firmengründer und ggfs. noch anfängliche Venture-Kapital-Geber. Die haben sicherlich Rendite-Wünsche, aber ob die erfüllt werden, steht doch in den Sternen, oder? Jedenfalls würde ich solche Wünsche nicht unter "Kosten" verbuchen. Und die Rendite-Wünsche von nachfolgenden Aktien-Käufern wie uns kann man m.E. erst recht nicht als "Kapitalkosten" verbuchen. Was soll eine Firma denn machen, wenn ein "Mister-Dausend-Prozent" ihre Aktien an der Börse kauft? Zaubern kann nicht mal die Geschäftsleitung einer Firma, das weiß ich aus eigener Erfahrung.

Das muss man differenziert betrachten - ich tue mich hier leichter wenn ich annehme, dass ich das Unternehmen zu 100% kaufen würde. Und man muss zwischen Unternehmenssicht und Aktionärssicht unterscheiden.

Wenn man als Investor in ein Unternehmen investiert, dann möchte man auch eine angemessene Rendite. Also wenn das Unternehmen 100 verdient und man die gesamte Firma zu 1000 kaufen kann, dann hat man eine Rendite auf sein eingesetztes Kapital von 10%. Man kann dem Unternehmen befehlen, dass es seine gesamten (nachhaltigen) Gewinne (=EP, EarningsPower) ausschütten soll. Somit materialisiert sich die Rendite sofort. Meist ist es aber besser, wenn das Unternehmen einen Teil in Wachstum steckt, Schulden zurück zahlt, Aktien zurückkauft und nur einen Teil als Divi ausschüttet. Je nach Branche und Firmenlebenszyklus.

Wenn das Unternehmen aber in einem sehr riskanten Staat (z.B. Argentinien) seine Umsätze macht, dann werden 10% Rendite wohl nicht ausreichen. Dann muss man die Rendite vielleicht sogar auf 20% erhöhen. Die Gewinne bleiben aber weiterhin bei 100, denn operativ hat sich die Firma ja nicht verändert. Somit ist es für mich nur sinnvoll die ganze Firma zu kaufen, wenn ich nicht mehr als 500 bezahle. Denn ich brauche ja meine 20% Rendite um mich für das erhöhte Risiko zu entlohnen.

Weiters ist es jetzt so, dass Unternehmen A (=beheimatet in einem sicheren Land) bei 1000 fair bewertet ist und Unternehmen B (=Argentinien) bei 500 fair bewertet ist. Obwohl sie das gleiche verdienen. (Risiko muss man noch nach Unternehmensgröße, Branche, Kapitalstruktur usw anpassen - das wird recht komplex)

Sprich wenn wir jetzt bei Unternehmen B bleiben, dann sieht man, dass es - trotz 20% Renditen - kein Schnäppchen ist, weil dadurch nur das erhöhte Risiko ausgeglichen wird. Ein Schnäppchen ist es erst dann wenn es weit unterhalb der 500 notiert. Also z.B. 350. Dann hätte man eine ausreichend große MoS.

Das alles hat mit "echten Kosten" für das Unternehmen nichts zu tun und kann der Firma auch egal sein(?). Für mich als Aktionär ist es aber sehr wichtig.

Quote from Winter

zu unterscheiden zwischen der Sicht des Managements bei Kapitalerhöhungen und der Sicht von Käufern auf dem Sekundärmarkt. Für Ersteres ist die Betrachtung der Kapitalkosten doch eigentlich gemacht, oder?

Ich weiß nicht woher die "Kapitalkosten" ursprünglich kommen, aber sie werden in der Unternehmensbewertung (auch für die Bewertung von AGs) eingesetzt. Z.B. von Shannon Pratt. Der hat sogar ein ganzes Buch über Kapitalkosten geschrieben.

Quote from Winter

Hier scheint nämlich ein Zirkelschluß drin:

Ich sehe es weniger als Zirkenschluss sonder mehr als Marktplatz - wo es so lange hin und her geht bis ein passender Preis gefunden wurde.

Quote from Winter

Ferner: Die ganze Geschichte mit der Suche nach der hohen (Eigen-)Kapitalrendite läuft tendenziell immer irgendwie darauf hinaus, ein hohes KBV zu filtern, denn es gilt, ganz hart: EK-Rendite = KBV/KGV.

Man sucht ja nicht eine Firma mit einem hohen ROE sondern eine Firma die laut EPV (Earningspowervalue = Gewinn / Kapitalkosten) unterbewertet ist. Das Eine ist das EK auf dem Balancesheet - das andere die MCap. Das muss man für diesen Ansatz unterscheiden. Denn wenn du KBV/KGV dividierst, dass nimmt du das "K" heraus und hast keinen Bezug mehr zum Kurs und somit ist es nur noch eine Kennzahl des Unternehmens und keine "Bewertungszahl" mehr.

Z.B. Mo-Bruk hat einen extrem hohen ROE, aber sie sind trotzdem kein Schnäppchen, deswegen habe ich sie verkauft.

Hier eine ganz kurze Bewertung von MoBruk @ MCap 1027mio PLN um zu verdeutlichen wieso:

Quote from Winter

sondern sie kommt aus der Ineffizienz des Marktes, die wiederum letztendlich in der menschlichen Psychologie begründet liegt, u.a. dem Herdentrieb. Die kann man sich zunutze machen entweder durch mechanisch antizyklisches Vorgehen, oder man ist ein geborener Antizykliker, für den ich mich halte, der das auch ohne das hinbekommt. Daß mir der "Kapitalkosten-Ansatz" dabei weiterhilft, kann ich bisher nicht erkennen.

Eventuell hilft er dir nicht weiter - du hast ja bis jetzt vermutlich auch eine zufriedenstellende Rendtie erwirtschaftet.

Und es ist ja nur ein Ansatz von vielen. Die Theorie dahinter finde ich aber faszinierend und logisch und sie erklärt mir sehr viele Sachverhalte.

Quote from Winter

Also das bestätigt meine Befürchtungen. Du hast einen Bewertungsansatz, der genau das Gegenteil macht von dem, was meiner Meinung nach richtig wäre, nämlich konservativ finanzierten Unternehmen eine höhere Bewertung zuzugestehen. Das versuchst Du dadurch zu beheben, daß so lange an den Zahlen herumgeschraubt wird, bis - nach Deinem Gefühl - das Ergebnis einigermaßen plausibel ist. Das zeigt sich an vielen Faktoren, mal ist die obere Begrenzung willkürlich bei 13% Rendite, mal wird ein Faktor von 1,63 auf 1,5 begrenzt usw. Es kommen also eine Menge subjektiver Faktoren ins Spiel, und damit gilt witchdreams Einwand.

Es ist kein absolut 100% mechanischer Ansatz - das stimmt. Überhaupt die Growth-Bewertung hat meiner Meinung nach ein paar subjektive Faktoren, überhaupt wenn man sich in der Branche nicht gut auskennt und ein paar Faktoren abschätzen muss. Deine 2 Beispiele aber habe ich aber erklärt, oder? Die 13% deswegen weil sie unter den Kapitalanforderungen für VentureCapital liegen (außerdem berechne ich die Kapitalkosten immer auf 2 Wege - wie oben geschrieben - und habe somit eine "Probe" - liegen die 2 Ergebnisse weit auseinander, dann kann ich beurteilen warum das so ist und die Firma verwerfen wenn ich mich nicht auskenne) und die 1.63->1.5 weil sich die 1.63 auf die Kapitalrendite des gesamten Unternehmens bezieht, und ich den margenträchtigen Anteil des OrganicGrowth abziehen muss.

Quote from Winter

MCap statt EK für die EK-Quote. Das heißt doch, je stärker der Kurs steigt, desto höher also die EK-Quote, und desto eher kann man die Aktie kaufen. Je teurer, desto konservativer/sicherer wird sie.

Prinzipiell geht es darum, dass jeder der in diese Aktie zum jetzigen Zeitpunkt investiert eine angemessene Rendite auf sein eingesetztes Kapital haben möchte. Wenn sich alles Investoren halbwegs einig sind und alle 10% Eigenkapitalrendite erzielen möchten, dann muss das Unternehmen auch dieses Geld erwirtschaften, ansostens ziehen die Investoren Geld ab und der Kurs sinkt - solange bis wieder eine angemessene Rendite auf das eingesetzte Kapital gegeben ist. Die Schulden kann man vom Balancesheet nehmen, weil sich diese Summe durch Marktschwankungen ja nicht verändert.

Und "ja", prinzipiell gilt je höher der Kurs desto höher die EK-Quote für die Berechnung der WACC. Wenn aber die EK-Quote für die WACC steigt, dann steigen auch die Kapitalkosten (EK meistens teurer als FK). Diese höheren Kapitalkosten wiederum senken die Bewertung - was wiederum zu sinkenden Kursen führt - soweit bis alle Stakeholder einen angemessenen Ertrag auf deren eingesetztes Kapital erhalten. Habe ich das verständlich zum Ausdruck gebracht? - Bin mir nicht ganz sicher.

Quote from Winter

Klingt für mich danach, als ob man quasi das faire KGV durch das aktuelle KGV teilt, bloß daß es so auf eine jährliche Rendite umgelegt wird, daß statt man ein Kurspotential ohne Zeitrahmen erhält.

Naja, man hat dann eben kein Kurspotential, sondern ein Return-Potential. Es wird bei der Growth-Bewertung nicht mit "Values" gerechnet, sondern mit Returns, weil sich die Values sehr stark ändern können wenn man nur eine kleine Anpassung an den Eingangsparamtern vornimmt. (Siehe DCF Valuation). Und weil man beim Organic Growth Return keinen Bezug auf den aktuellen Kurs hat, muss man diese Anpassung mit einer Multiplikation mit Kapitalrendite/Kapitalkosten vornehmen.

Quote from Winter

Aus antizyklischer Sicht geht man eher davon aus, daß sich die Kapitalrendite normalisiert - allerdings zum Mittelwert des Marktes, nicht des historischen Wertes des Unternehmens. Immerhin wird das berücksichtigt durch die FADE-Berechnung. Also je länger die Überrendite bereits besteht, desto länger auch der Normalisierungszeitraum (Lindy-Effekt). Ich gehe allerdings mal davon aus, daß Du das nicht für die letzten 28 Jahre überprüft hast... (praktisch ziemlich schwierig).

Geht man nicht davon aus, dass ein Unternehmen, welches keinen Burggraben hat, im Mittel seine Kapitalkosten verdienen wird? Manchmal verdient es weniger, dann könnte es ein guter Kaufzeitpunkt sein.

Einige wenige Unternehmen schaffen es mehr als ihre Kapitalkosten zu verdienen, weil sie einen Burggraben haben. Z.B. coca cola und vermutlich auch DCC? Und nur bei solchen Unternehmen ist Wachstum sinnvoll und schafft Wert. Solche Unternehmen sind dann auch nach KGV, KBV usw. meistens immer optisch überbewertet. Deswegen braucht man hier den Growth-Bewertungsansatz.

Ja beim 2ten Punkt stimme ich dir zu. Die 28 Jahre sind ziemlich aus der Luft gegriffen. Im Buch wird zwar erwähnt, dass man das so machen kann, aber prinzipiell braucht man dafür eine gute Branchenkenntniss - die ich wie gesagt nicht habe. Ich möchte aber Erfahrungen sammeln, deswegen habe ich mich trotzdem dafür entschieden es hier zu Posten - auch wenn hier ein größeres Fragenzeichen darüber schwebt.

Wenn der Burggraben z.B. im hohen Marktanteil liegt, dann könnte man schauen wie schnell sich Marktanteile verändern und abschätzen ab wann die Firma deswegen keinen Burggraben mehr hat.

Quote from Winter

Ich kann es auch nach wie vor nicht nachvollziehen, eine Zusatzrendite wegen der künftigen Inflation einzurechnen, ohne daß sich dies zugleich in den Kapitalkosten niederschlägt. Beides ist nicht unabhängig oder sollte es jedenfalls nicht sein - es sei denn, man kann solche Makro-Prognosen besser als der Markt. Aktuell sind die Zinsen noch künstlich niedrig, aber es scheint einigermaßen fraglich, darauf zu spekulieren, daß das ewig anhalten wird. In einem Land mit dauerhaft 20% Inflation pro Jahr sollten schließlich auch die risikolosen Anleihezinsen bei 20% liegen.

Ich habe überlegt ob ich es beim vorherigen Post dazuschreiben soll. Habe mich dagegen entschieden, aber hier die Erklärung:

Ich habe in den Eigenkapitalkapitalkosten höhere Zinsen - durch Erhöhung der Risk free rate bzw. Erhöhung der Corporate Bonds- berücksichtigt. Bei den FK Kosten habe ich das hier im Forum leider verabsäumt. Hier müsste man noch 1% (?) oben drauf geben. Also abzüglich des TaxShields 0.8%. Das erhöht die Kapitalkosten dann um ca. 0.3%.

Ich erhöhe also sowohl die Infaltion als auch die Zinsen(=Kapitalkosten). Weil ich auch der Meinung bin, dass Inflation und Zinsen sich über kurz oder lang relativ gut angleichen werden.

Quote from Winter

Denn O'S Entdeckungen sind unendlich wertvoll - nein, das dann doch nicht ganz. Ihr Wert ist eher ~10% p.a., aber das reicht auch. Die wichtigste Aufgabe ist, sich das zunutze zu machen. Die meisten scheitern daran, genauso wie am antizyklischen Ansatz, beidesmal aus psychologischen Gründen. Und das muß auch so sein, denn sonst würde er nicht funktionieren! Und das ist das immer wieder Faszinierende daran, daß es die meisten früher oder später davon wegzieht. Jedenfalls, statt einfach mechanisch die billigsten 20 von 1000 zu kaufen, würde ich eher in den billigsten 100 suchen, und dann qualitativ aussortieren.

10% p.a. würden mir auch vollkommen reichen

Mich hat es auch schonmal davon weggezogen. NakedWines, AFL, Manolete oder JET waren Beispiele davon. Das hat mir viel Performance gekostet. Aber ich denke, dass ich daraus gelernt habe und versuche deswegen eine stabile und fundierte Strategie aufzubauen. (Auch wenn es nach außen hin vermutlich zurzeit noch nicht danach aussieht.) Zukünftige Fehler nicht ausgeschlossen.

Quote from Matze

Musst Du in Deiner Rechnung nicht noch eine Normalisierung des Multiples/Returns annehmen?

In der Theorie (bzw. einer "perfekten Welt") sollten sich doch irgendwann von dir erwarteter langfristiger Return (15%) und Kapitalkosten (7%) angleichen, oder? (Als Anleihe gesprochen müsste der Kurs dann > doppelt so hoch stehen - damit der Zinsfuß auf 7% geht)

Sprich wenn diese Angleichung innerhalb von 10 Jahren unterstellt (ich sage nicht dass das kommt), dann sollte da nochmal ein Return von 7% p.a. daraus kommen?

Oder verstehe ich das falsch?

Ich glaube ich verstehe was du meinst, aber ich denke das wäre dann doppelt gemoppelt, weil bei den 15% schon auf die jetzige MCap Bezug genommen wird. - oder verstehe ich dich falsch?

Ich versuch mal ein Gedankenexperiment:
In 10 Jahren hat sich die MCap des Unternehmens verdoppelt. Operativ sind sie wie die Jahre zuvor mit ~10% gewachsen. (Umsatz, EBIT, Divi sowie Gewinn)
sonstige Zahlen bleiben gleich wie im vorherigen Bsp. wegen Vergleichbarkeit (auch wenn z.B. WC falsch ist)

adjustedGewinn2032=449*1.1^10=1164mio

Dividende2032=180*1.1^10=466mio

Umsatz2032=19.000*1.1^10=49300mio

MCap2032=4250*2=8500mio

1. Cash return 5.5%
   1. 466/8500=5.5%
2. organic Growth 4.5%
   
   1. es hat sich nicht viel verändert bei der Inflation und auch die Märkte sind noch relativ gleich wie heute, also wiederum +4.5% organisches Wachstum
   2. 49300*0.045 =2218mio Mehrumsatz
   3. 11.5% Investment vom Mehrumsatz = 2218*0.115=255mio
   4. Also +4.5% bei 255mio Investitionen
3. Acitve Growth 7.8%
   
   1. sie schaffen es weiterhin so gut Kapital zu allokieren und haben weiterhin einen VCF von 1.5
   2. 1164-466-255=443mio bleiben zum aktiven Investieren übrig.
   3. 443*1.5=664mio
   4. 664/8500=7.8%

   
   

Der Fade könnte sogar geringer werden, da das Unternehmen seine Marktposition verteidigt und vermutlich sogar verbessert hat. Der Gesamtereturn wird also sogar noch höher!

Fazit: Wenn sich der Kurs in den nächsten 10 Jahren verdoppelt, dann wäre die Firma ein besseres Investment als heute. (alles andere gleich)

Wenn man jedoch annimmt, dass die Verdoppelung morgen passiert, dann gilt folgendes:

1. Cash return 2.1%
   1. 180/8500=2.1%
2. organic Growth 4.5%
   
   1. Organic Growth bleibt gleich, denn eine höhere Bewertung ändert nichts an den zugrunde liegenden Märkten und auch nichts an den Kapitalanforderungen.
   2. Also +4.5% bei 98mio Investitionen (wie im vorherigen Beispiel)
3. Acitve Growth 3.0%%
   1. wie beim vorherigen Post weiter oben bleiben im Endeffekt 171mio für actives Investment übrig. Mit einem VCF von 1.5. Also 256mio.
   2. 256/8500=3.0%

   
   

Der Fade beträgt weiterhin 2.6%. Also der Gesamtreturn beträgt: 2.1+4.5+3-2.6= 7.0%.

Das liegt ganz genau bei den Kapitalkosten und daher muss man auch den organic Growth nicht berichtigen. Man könnte jetzt annehmen, dass das Unternehmen fair bewertet ist.

Quote from Matze

Ähh -> historisch hat DCC negatives Working Capital?

Ich habe alle WC Positionen auf dem Balancesheet zusammengezählt und dann durch den Umsatz dividiert. Da kommen dann diese 2.5% heraus. (1.5%-2.5% über die letzten Jahre) Wenn man sich allerding die CF-Rechnung ansieht, dann ist klar, dass sie die letzten 20 Jahre Cash für Wachstum bekommen haben. (Komisch, warum? Das sollte doch eigentlich langfrisitg zusammenhängen???) Wenn man die Investitionen in die "other operating Assets" berücksichtig, dann kommt man so ca. auf +-0.
Also die WorkingCapital Investment Anforderungen kann man auf 0 setzen (statt 2.5%). Das hat aber dann zur Folge, dass der Gesamte Return noch höher wird.

Quote from Matze

Historisch war es so, dass DCC Working Capital 0 oder negativ hatte. (nehmen wir mal 0). Der Kapitalrentabilität auf das tangible Kapital ist relativ hoch: (also Working Capital = 0 + Fixed Capital: 1.330 (ich lasse Leases aus Vereinfachung einmal weg) steht ein Ertrag von dir genannten 450 gegenüber (=34%).

Sprich, wenn sie intern reinvestieren könnten (in PPE oder Working Capital), dann sollte man davon ausgehen, dass der Ertrag sehr hoch und über den Akquisitionen liegt (34% Rendite ist größer als die von Dir errechneten 11,6% oder vom Unternehmen gegebenen 15%).

Die 11.6% beziehen sich auf die gesamte Firma - vermutlich ist die Kapitalrendite von Zukäufen sogar geringer, weil das organische Wachstum so renditestark ist - deswegen habe ich den VCF auch von 1.63 auf 1.50 gesenkt - das war aber mehr geschätzt als gerechnet.

Die Kapitalrendite bei Organic Growth ist mit Sicherheit sehr viel höher. OrganicGrowth ist demnach immer zu bevorzugen. (So wie du schreibst: ....dass ein rationales Unternehmen so viel investiert wie es kann und danach den Rest für andere Projekte ausgibt.) Das Unternehmen hat es aber die letzten Jahre nicht geschafft mit mehr als 3.5% organisch zu wachsen (eigene Angabe). Daher kann ich in Zukunft auch nicht von mehr ausgehen. Außer +1% wegen höherer Inflation.

Die Rendite auf das eingesetzte Kapital ist jedoch enorm. Wobei ich es so rechnen würde: 4.5% Wachstum schlägt sich auch 1:1 auf den Gewinn durch. Also 449*1.045=20mio Mehrgewinn durch organisches Wachstum...... 98mio müssen dafür investiert werden -> 20/98 = 20.4% Kapitalrendite. (ich bin absichtlich bei den Zahlen von meiner vorherigen Berechung geblieben, um es übersichtlicher zu halten)

Growth-Bewertung: (wiederum nach dem Vorgehen in dem Buch Value Investing von Greenwald)

Es wird empfohlen bei der Growth-Bewertung nicht "values" zu berechnen sondern "returns". Man kommt hier also zum Schluss nicht auf eine faire MCap sondern auf den Ertrag den man mit dem Investment pro Jahr erzielen könnte. Also z.B. 10% p.a. .... liegt dieser Wert über den Kapitalkosten, dann sollte das Investment ein positives Risiko/Chance-Verhältnis haben.

Diese Bewertung ist, meiner Meinung nach, recht komplex (Fehler meinerseits natürlich nicht ausgeschlossen) und erfordert gute Branchenkenntnisse, die ich nicht habe. Aber irgendwann muss man ja mal anfangen

Prinzipiell gliedert sich die Bewertung in 3 Teile: CashReturn (=Divi+Aktienrückkäufe), OrganicGrowth (via Preiserhöhungen und normales Wachstum des zugrundeliegenden Marktes) und ActiveGrowth (Zukäufe).

Der zugrunde liegende Gewinn ist (siehe Post 449mio

1. Cash Return 4.2%

   
   

   • DCC schüttet ca. 180mio aus. Bei einer MCap von 4250 wäre das ein Return von 4.5%
2. Organic Growth 4.5%
   
   • sie wuchsen in der Vergangenheit mit 3.5% organisch bei einer Infaltion von ~1.7%. Nimmt man in der Zukunft eine etwas höhere Inflation an (+1%), dann beträgt das organische Wachstum +4.5%.
   • Für dieses Wachstum benötigen sie Investments von 2.5% vom Mehrumsatz in das Working Capital und 9% für PPE. Also insgesamt 11.5%.
   • Beträgt der jetzige Umsatz 19.000, dann wäre ein Wachstum von 4.5% eine Erhöhung um 855mio. 11.5% davon sind 98mio.
   • Organic Growth beträgt also 4.5% und man benötigt 98mio dafür.
3. Acitve Growth 6.0%
   
   • Für active Growth bleiben noch 449-180-98 = 171mio übrig
   • Hier muss man bewerten wie ertragreich die Investitionen in der Vergangenheit waren. Im Bezug auf deren Kapitalrendite.
   • Im AnnualReport findet man auf Seite 252 die ROCE-Berechnung. Ich würde die inkl. IFRS16 hernehmen. Das ergibt ein CapitalEmployed von 3859mio für 2022.
   • Zusätzlich nehme ich nicht das adjusted EBIT sondern meinen Net-Profit von 449mio.
   • Das ergibt eine Kapitalrendite von 449/3859 = 11.6%.
   • Das Unternehmen hat - wie weiter oben festgestellt - Kapitalkosten von 7.1%. Das ergibt einen ValueCreationFaktor (VCF) von 11.6/7.1=1.63 .... das ist sehr hoch und ich setze ihn daher bei 1.5 an.
   • Dieser VCF sagt jetzt aus, dass jeder 1.0€ der in Zukäufe gesteckt wird, 1.5€ an Wert generiert. Sprich DCC kauft eine Firma für 100mio und die Bewertung sollte dadurch um 150mio steigen.
   • Daher kann ich die verbleibenden 171mio (siehe 1. Punkt) mit 1.5mio multiplizieren und komme auf 256mio.
   • Diese 256mio entsprechen bei einer MCap von 4250 einer Rendite von 6.0%

Gesamt beträgt der Return jetzt: 4.2% + 4.5% + 6.0% = 14.7%

DCC kann diese hohen Renditen aber nur erzielen weil sie etwas besser machen als die Konkurrenz - sprich sie haben einen Burggraben. Falls dieser Burggraben wegbricht, dann werden sie auch keine hohen Kapitalrenditen mehr erzielen. Dieses Risiko muss man einpreisen. Das ist für mich - ohne gute Branchenkenntnisse - sehr schwer abzuschätzen. Man kann aber argumentieren, dass die Firma das ganze schon seit 28 Jahren super macht und die Chance zu 50% besteht, dass sie dies auch die nächsten 28 Jahre schaffen. Also mit einer Wahrscheinlichkeit von 50% können sie ihre Marktposition in den nächten 28 Jahren erfolgreich verteidigen. Das ergibt einen sogenannten FADE von 2.6% pro Jahr.

Diesen FADE muss ich von den 14.7% abziehen also 14.7%-2.6% = 12.1%

Ein letzer Punkt fehlt jetzt noch. Beim CashReturn und beim ActiveGrowth wurde auf die aktuelle Bewertung Rücksicht genommen (es wurde zum Schluss durch die MCap dividiert). Beim Organic Growth wurde das nicht gemacht, da man hier den Return sozusagen vorgegeben hat. Es macht aber einen Unterschied ob die Firma zurzeit unterbewertet ist oder überbewertet. Eine Unterbewertung hebelt die Rendite vom Organic Growth nach oben und vice versa. Warum das so ist, ist relativ komplex und ich verstehe es selbst nicht zu 100%, aber die Formel lautet: OrganicGrowthReturn*GrowthReturn/Kapitalkosten=4.5%*12.1%/7.1%= 7.6%. Der Organic Growth beträgt also weiterhin 4.5% ABER er trägt, aufgrund der Unterbewertung 7.6% (also +3.1%) zum Return bei.

Schlussendlich beträgt der Return 12.1%+3.1% = 15.2%. Im Vergleich mit Kapitalkosten von 7.1% ein sehr ansehnlicher Return.