Solarhybrid (WKN A0LR45)

Hallo,

mir ist die Aktie der Solarhybrid AG aufgefallen. Das ist ein Projektierer von Solarkraftwerken, d.h. sie liefern schlüsselfertig eine PV-Anlage und bieten dabei als Generalunternehmer die ganze Bandbreite an notwendigen Dienstleistungen. Man hat auch eine Tochter die die Finanzplanung- und Strukturierung übernimmt (Solarhybrid Capital Management). Kunden sind vor allem Finanzinvestoren.

Dieses Jahr hat man zwei Geschäfte aufgegeben: die PV-Distribution und Solarthermie. Das EBIT Ergebnis des Jahres 2011 wird etwa bei 10-15M¤ liegen, eher am oberen Rand. Das Alt-Geschäft trägt mit -2M¤ EBIT zum Ergebnis bei. Die Marktkapitalisierung beträgt rund 33M¤. Eine Schätzung der langfristigen Entwicklung ist vermutlich relativ schwierig, aber die nächsten 2 Jahre wird man wohl deutlich höhere Margen erzielen und vermutlich mehr als 15M¤ Netto verdienen. Das heißt das KGVe ist meiner Schätzung nach bei 2-3. Wenn man optimistisch ist, kann man von einem sehr deutlichen Wachstum ausgehen, denn man will international expandieren. Der deutsche Markt wird mittelfristig unprofitabel werden. Diesen will man dann auch aufgeben.

Es gibt sicher auch einige Risiken, unter anderem ist die Eigenkapitaldeckung sehr niedrig. Ich kenne mich in dem Bereich nicht aus, aber die Kennzahlen sind schon sehr attraktiv. Man bekommt letztlich das große potentielle Wachstum umsonst. Würde mich freuen, wenn sich jemand äußern würde der sich mit der Photo-Voltaik auseinander gesetzt hat. Das Geschäftsmodell scheint ja das richtige zu sein, aber wie könnte die langfristige Entwicklung sein? Wie sieht da der internationale Markt aus? In den Medien wurde viel über das Projekt Desertec gesprochen, das ist aber glaube ich kaum die Zukunft. Man hat unter anderem Kooperationen in Südafrika, USA, Saudi-Arabien und Vereinigte Emirate, wo man mit lokalen Unternehmen zusammenarbeitet.

Naja, für so einen unqualifizierten Beitrag habe ich das sicher nicht gepostet. Unqualifiziert im eigentlich Sinne des Wortes. Ich suche keine Fans, sondern Leute die sich in der Branche auskennen und vielleicht etwas sinnvolles zu dem Unternehmen sagen können. Ich will aber trotzdem auf die Punkte eingehen.

"Die Bilanz sieht meines Erachtens auch nicht nach einem produzierenden Unternehmen aus sondern eher nach "einmal Kisten durchschieben"."

Es ist ein Service-Unternehmen. Die haben keinen hohen Eigenkapitalbedarf. Das ist für einen Investor ceterus paribus von Vorteil. Die oberflächliche Betrachtung stimmt insofern, dass sie verschiedene Anbieter zusammen führen. Das ist eben was ein Generalunternehmer macht.

"Mir kommt das Ganze (neben dem Bild des CEOs im Halbjahresbericht) eher unserös vor."

Ich wäre nie auf die Idee gekommen, dass es Leute gibt, die anhand des Aussehens des CEOs investieren. Aber vielleicht kann man ja damit auch gute Renditen erzielen.

Vielleicht liegt es ja am Format eines Forums bedingt, dass es immer eine bestimmte Art von destruktiven Kommentaren geben muss. Ich hätte das anhand der Qualität der Beiträge eigentlich anders eingeschätzt. Dass dann auf ein scheinbar schlechteres Forum verwiesen wird, ist doch ziemlich ironisch.

Ich habe in meinem Beitrag geschrieben was das Unternehmen macht und was die Erwartungen bezüglich des Geschäfts sind. Das war im Prinzip völlig neutral. Die Kunst beim investieren ist es meiner Meinung nach anhand von Fakten eine Meinung zu bilden und darauf hin ein Urteil zu fällen. Oberflächliche Meinungen und Fakten können oftmals divergieren.

EK-Quote. Richtig, die ist relativ niedrig. Zum letzten Halbjahresbericht 9.8%. Dazu sollte man m.E. aber auch betrachten welche Art von Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüberstehen, insbesondere die Laufzeit. Wenn ein Projekt abgeschlossen wird, werden Forderungen und Verbindlichkeiten genettet. Man dreht die Bilanzsumme mehr als dreimal im Jahr um, also ist das Risiko vermutlich geringer als die EK-Quote an sich vermuten lassen würde.

Das KBV ist 3.3. Die Aktivseite besteht quasi nur aus Forderungen an die Subunternehmer. Letztlich ist das Unternehmen wie ein Ingenieurbüro aufgebaut. Da hat man ein Telefon, ein paar PCs und das wars (kein Inventar, keine Maschinen). Die Frage ist, ob man als Konkurrent für 10M¤ (das Eigenkapital) in das Business einsteigen könnte. Ich glaube nicht. Man kann mit ziemlicher hoher Sicherheit davon ausgehen, dass man 2012 mehr als das Eigenkapital verdienen wird (die Aufträge sind schon da, unter anderem für das größte Solarkraftwerk Europas).

Zum Cashflow. Das verstehe ich nun gar nicht. Wenn man die Umsätze verdreifacht braucht man mehr Arbeitskapital. Ansonsten dürfte man auch nicht bei Wal-Mart investieren. Wal-Mart hat regelmäßig einen hohen CapEx. Wachstumsunternehmen haben per Definition einen schlechten Cashflow. Cash wird investiert um zukünftige Gewinne zu generieren.

"zum Umsatz hat mmi schon alles gesagt."

Was denn genau? Gewinne eines Unternehmens basieren immer auf einem Added-Value, der den Komponenten nichts tangibles hinzufügt. Warum kann Apple eine 25% Netto-Marge erwirtschaften? Sie produzieren in China, machen ein schönes Logo drauf und kassieren dafür ordentlich Geld. Jeder Wettbewerbsvorteil besteht in einer Ineffizienz des Marktes (in einem effizienzten Oligopol entsprechen die Margen theoretisch den risikoadjustiertierten Eigenkapitalkosten). Die Netto-Marge ist 2-3%, dafür muss der Kunde sich nicht selbst mit 10 Parteien auseinandersetzen. Man kann das als Kiste durchschieben bezeichnen, aber wo da ein Problem liegen soll verstehe ich nicht.

Wenn man anhand von 3-4 Kennzahlen einen inneren Wert errechnen könnte, könnte man relativ einfach ein sehr gutes Computermodell bauen. Was man bei dieser Aktie bei dieser Betrachtung nicht sieht, ist dass man enorm von dem aktuellen Preisverfall von PV Anlagen profitieren kann. Anhand der Änderung von 2010 zu dem Halbjahr 2011 sieht man wie vergänglich solche Zahlen sein können.

Man kann sicher die zukünftigen Gewinne bzw. der Guidance zweifeln, aber dazu muss man sich das genau durchrechnen. Wenn ein Unternehmen betrügt, ist natürlich jede Bewertung hinfällig. Würde mich schon interessieren ob es dafür Anzeichen gibt, aber dazu muss man sich dann doch etwas mit dem Unternehmen beschäftigen. Innerhalb von 10 Minuten kann man auch keinen Bilanzbetrug aufdecken. Und wenn das Unternehmen so grausig schlecht sein sollte, ist es immerhin eine gute Short-Möglichkeit. Und wenn man keine Lust hat das Unternehmen zu analysieren, kann man sich eigentlich kein Urteil erlauben, zumindestens wenn man das Geschäft ernsthaft betreibt.

"dass das Unternehmen in der Vergangenheit in Bereiche investiert hat, die es jetzt (teur) schließt, in Zukunft aber ganz toll wachsen wird und das sehr profitabel.
Wenn du dir ganz sicher bist, dass es so kommt, investiere. Mich erinnert es mehr an Ende der 90er als alle Tech-Unternehmen ein fantasische Zukunft hatten. Ich würde es nicht mit der Kneifzange anfassen"

Richtig, die Solarthermie und PV-Distribution war unprofitabel. Immerhin hat man die Bereiche per MBO noch zum Buchwert verkauft. Man hat keinen langen Trackrecord, das ist wahr. Ich würde nicht auf die Idee kommen zu investieren, wenn das Unternehmen mit einem typischen Multiple bewertet wäre. Je nach Rechnung liegt die Aktie bei einem Multiple von 3-4 oder weniger. Das sieht man bei einem Unternehmen mit (Umsatz-)Wachstum ziemlich selten, und reflektiviert denke ich die negative Einstellung gegenüber der Branche und dem Unternehmen selber. Das hat höchstwahrscheinlich auch mit dem Alt-Geschäft zu tun.

In Bezug auf die Zukunft. Es gibt Aufträge für 2011 und 2012. Der einzige Sell-Side Analyst von Silvia Quandt Research schreibt dazu "from our 2012 revenue forecast of EUR370m already 60% should be secured by advanced projects in the domestic market." Ich habe dafür noch kein Modell, aber wenn man zum jetztigen Zeitpunkt schon 220 M¤ für nächstes Jahr fixiert hat, sollte 370M¤ eher die Untergrenze sein. Er nimmt eine Netto-Marge von 3.5% für 2012. PV- und Komponenten-Preise befinden sich im freien Fall wie man Solarworld und Q-Cells beobachten kann. Für Solarhybrid ist das gut, weil man die Module kauft und nicht verkauft. Meine These ist also keine Wette auf zukünftige Ereignisse, sondern bezieht sich auf Aufträge und Trends die aktuell gesichert sind.

"Wieso in einen Wackelkandidaten investieren, wenn es auch sehr günstige Qualitätstitel gibt?"

In Bezug auf den Anlagenbau kann ich das nicht beurteilen. Centrotherm finde ich interessant. Ich persönlich sehe bei Solarhybrid eine deutlichere Fehlbewertung. Beim gleichen Multiple und Aussichten würde ich auch eher in Centrotherm investieren (die Eigenkapitalrenditen sind meiner Einschätzung nach mittelfristig bei Solarhybrid deutlich höher, wenn auch mit höherem Risiko verbunden).

Die Solarhybrid hat Anfang des Monats einen Großauftrag bekanntgegeben und die Aktie ist seit dem unverändert. Geradezu absurd, dass Investoren Mitte 2010 noch 12¤ gezahlt haben. Heute ist der Preis bei 5¤ und die Aussichten ungleich besser. Im Ausland sind nach Angaben von solarhybrid mehr als 1 GWp in Bearbeitung (die gesicherten Aufträge sind ein Viertel davon 250MWp).

Es gab einiges an Nachrichten die letzten Tage.

Zwei neue Großaufträge die den Umsatz für das bestehende Jahr auf 400M¤ schrauben und damit die Prognose für 2012 übertreffen.

Man hat eine Projekt-Pipeline in den USA von Solar Millenium gekauft mit einem Umsatz-Potential von 5 Milliarden ¤. Genaue Details der Transaktion sind nicht öffentlich, aber da Solar Millenium viele Probleme hat, kann man eher davon ausgehen, dass der Kaufpreis recht günstig gewesen sein wird.

Mit den neueren Daten liegt meine Schätzung für das EPS nächstes Jahr bei 3.00¤. Macht ein KGVe von 2.5 für ein rasant wachsendes Unternehmen.

Quartalszahlen für Q3: 181 Mio ¤ Umsatz, 6.9 Mio ¤ EBIT.

Kurs am 20.9.2011: 5.10¤
Kurs am 19.10.2011: 7.74¤

Aktie wird in den General Standard aufgenommen.

Kurs am 11.11.2011: 9.03¤

Mr. Market schwankt zwischen Depression und Tiefschlaf. Ich schätze für 2012 Gewinne von 20 Mio¤. Das wäre ein KGV von 2 bei einem Umsatz-Wachstum von 280%. Sie bauen außerdem das größte Solarkraftwerk der Welt und haben eine Pipeline von 3 Gigawatt. Das entspricht einem Umsatzpotential von 2-3 Milliarden Euro. Marktkapitalisierung ist immer noch 40 Mio¤. Meine Prognose ist ein Marktwert von 200 Mio¤ bis Ende 2013.

Kurs am 7.2.2012: 6.20¤

Vor allem das letzte Stück. Die US Projekte werden übernommen und der Kurs hat bisher kaum reagiert. Könnte sich mit der Vorlage der Zahlen für 2011 in einem Monat ändern. Bisher gibt es nicht viel Interesse an der Firma.

Man muss zu Solarhybrid vor allem wissen, dass sie keine Module produzieren, sondern einkaufen, und damit die Entwicklung genau gegenläufig zum Markttrend ist. Die nächsten Monate sollte die Situation deutlich klarer machen. Unter Umständen wird sich ein Gewinn prognostizieren lassen, der definitiv höher als die Marketcap ist.

Bis 2013 ist einer der größten Einflussfaktoren die Subventionen. Ab 2013 wird die Solartechnik erwachsen, und man wird Kraftwerke ohne Subventionen bauen können.

Jahreseinkommen für 2011 wird rund 10 Mio¤ sein. Die Eigenkapitalrendite wird für das Jahr bei 40%-50% liegen. Das Cash hat man gleich ausgegeben für die Akquisition der Pipeline in USA und Israel. Ab Mitte des Jahres sollte man die Gewinne bis 2018 deutlich besser schätzen können. Wichtigster Faktor sind die Modulpreise.

Zitat

Original von woodpecker
Da schon eher S.A.G., die profitieren ebenfalls von geringeren Modulpreisen. Aber auch die sind mir aktuell zu abhängig von einzelnen Projekten.

Interessanter Vergleich. Für 2011 sind 3 Quartale vergangen. Wenn man das annualisiert kommt man auf folgende Kennzahlen. Die Jahre davor kann man bei beiden Unternehmen wohl nur sehr bedingt heranziehen.

SAG
EKR 11.03%
Umsatzsteigerung 4.98%
P/E 6.85

SHL
EKR 56%
Umsatzsteigerung 281.00%
P/E 3.1

SHL hat bei gleicher Marketcap zweimal soviel Umsätze und Gewinne und ist wesentlich profitabler (da sehr schlank aufgestellt).

SAG wird ohne Subventionen glaube ich kurzfristig einige Probleme bekommen. Bei SHL ist gewißermaßen ein Umsatz bis 2018 gesichert, wenn die PPA-Verträge unterzeichnet werden sollten (Infos dazu dürften die nächsten Monate kommen).

Nein, die Projekte wurden bisher immer über EK Geber gemacht, bisher vor allem die Altira AG, wobei Solarhybrid als Generalunternehmen haftet. In Italien macht man jetzt ein kleines Projekt zu 50% auf eigene Rechung, aber das dürfte die Ausnahme bleiben (Italien ist ein Sonderfall wegen den aktuellen hohen Zulagen).

Den Solarmarkt bis 2011 unterscheidet sich fundamental vom Solarmarkt ab 2012-2013, weil keine Subventionen mehr für den Bau notwendig sind. Deutschland als Markt ist daher in Zukunft uninteressant. Deswegen spezialisiert man sich auf Arabien, Indien, USA, etc.

Das ganze sieht man an der globalen Installation die jetzt bei <1% stehen. Wenn die Preisentwicklung - wie die letzten 20 Jahre auch - weiter fällt wird die Technik sehr gut mit anderen Energiequellen konkurrieren können. Bisher war der Markt ja völlig ineffizient und vor allem durch Deutsche und Italienische Subventionen getrieben. Genutzt hat es der deutschen Industrie leider relativ wenig.

Aus diesen Gründen ist der Vergleich mit vergangenen Zombies schwierig. Der Solarmarkt wird im Unterschied zu allen anderen Energiequellen exponentiell effizienter. Im Labor hat man schon Wirkungsgrade von 50%. Sicher ist auch, bei Technologie die sich so schnell ändert, ist die Sterberate hoch. Für die nächste Zeit ist das hier m.E. äußerst unwahrscheinlich. 2012 wird sehr ähnlich zu 2011 sein: 300MW die hauptsächlich in Deutschland gebaut werden.

"Langfristig war es fast ausschließlich immer verkehrt, mehr als das Eigenkapital für eine Aktie dieser Firmen zu bezahlen."

Ich verwende das KBV nie für einen Going-Concern. Auch weil Firmen vor Verlusten selten halt machen. Die Betrachtung des Buchwerts eines Going-Concern finde ich nur interessant für die Überlegung ob das Geschäftsmodell für andere mit dem gleichen Kapital replierzierbar ist, was hier sich nicht der Fall ist. Mit 20 Mio ¤ Kapital könnte man nicht eine zweite Solarhybrid schaffen.

"Aber wenn es mal ein Jahr mit den Projektabsatz stottert, dann ist das komplette Eigenkapital im Nu abzuschreiben."

Der Umsatz ist nach Abschluss der Verträge bis 2018 fix (die Pipeline). Alles was noch dazu kommt ist Bonus. Es sei denn die Kraftwerke könnten theoretisch nicht gebaut werden wie bei Solar Millenium. Aber wenn man sich etwas mit der Technik und der Preisentwicklung beschäftigt hat, ist das glaube ich ziemlich enleuchtend, dass es da kaum technische Risikofaktoren gibt. Da PV-Kraftwerke auch sehr modular aufgebaut werden können, ist die kurzfristige Plansicherheit sehr hoch. Risikofaktoren ist eher die Finanzierungssituation, bei einer verstärkten Bankenkrise.

"In sonnenreichen Ländern der dritten Welt vielleicht und in China. Nicht in Deutschland. "

Ganz genau. Deswegen hat man Projekte in vielen Ländern mit viel Sonne in der Pipeline. Erst vor ein paar Wochen wurde ein 200MW Projekt in Israel gekauft. Dazu eben die 2500 MW in den USA, die zu schätzungsweise 75% selbst gebaut werden. Dann hat man noch ein Projekt in Südafrika fix. Dazu könnte noch einiges kommen, aus Marokko, Tunesien, Indien, da ist man überall im Gespräch mit lokalen Entwicklern. Momentan ist man in dem Markt die Nummer 6 der Welt in Sachen Projektentwicklung. Wenn es gut läuft könnte man ein paar Plätze aufsteigen. Die US Projekte wären ja das größte PV Kraftwerk der Welt. Das größte in Europa hat man im Dezember fertig gestellt.