Überlegungen zu O`S besten Anlagestrategien

Zitat

Aber nur solange man unterstellt, dass die alten Margen wieder erreicht werden.

Dafür gibt es empirische Evidenz. Aber noch mehr: der Markt=die Anleger sehen das nicht nur nicht, sondern sie gehen im Gegenteil davon aus, daß hohe Gewinnniveaus beibehalten werden oder schreiben sogar den Trend in die Zukunft fort. Darin besteht die Chance.

Zitat

Angenommen jeder Vermögensstand ist perfekt bewertet über die zukünftigen diskontierten Cashflows.

Das verstehe ich wiederum nicht, warum sollte man von dieser Annahme ausgehen? Na selbst wenn: Das Problem ist doch gerade, daß ich die zukünftigen Gewinne nicht kenne! Wenn ich von Gewinn etc. spreche, meine ich natürlich immer die vergangenen Gewinne, und wenn ich vom Buchwert spreche, das (ggf. bereinigte) bilanzielle Eigenkapital. Und die vergangenen Gewinne/Cashflows und der aktuelle Buchwert sind eben zwei verschiedene paar Stiefel. Schließlich ist weder garantiert, daß die vergangenen Gewinne auch den zukünftigen entsprechen, noch daß der Buchwert tatsächlich zukünftige Kurssteigerungen anzeigt. Beides sind nur Indikatoren, und zwar unabhängige.

"Beides sind nur Indikatoren, und zwar unabhängige."

Was ist Vermögensgegenstand? Nach John Burrs Theory of Investment Value, nichts andere als eine Cash-Maschine. Irgendwie muss man ja zu einem Wert eines Unternehmens kommen. US-GAAP bzw. IFRS kann nur die Ausgangsbasis dazu sein. Wenn man die entsprechenden Anpassungen vornimmt um zur ökonomischen Realität zu kommen, was zugegebenermaßen schwierig bis unmöglich ist, dann muss die Bilanz und GuV konsistent sein. Klar, wenn man nur die vergangenheitsbezogenen, buchhalterischen Größen betrachtet, werden sie selten übereinstimmen.

Ich bin mir relativ sicher, dass dieser Ansatz eine sinnvolle Interpretation und Erweiterung von Grahams Security Analysis ist. Dieser ist wie gesagt sehr gut beschrieben von Prof. Greenwald der Columbia Universität.

Zitat

Dafür gibt es empirische Evidenz.

Im Mittel tendieren extreme Margen wieder zum Mittel, das stimmt. Anderseits würde ich allein auf diesem Fakt nicht eine Aktie kaufen oder verkaufen. Nachdem Buffett Coca Cola gekauft hat sind die Margen, wenn ich es richtig in Errinerung habe nach einigen Jahren von 10% auf 30% gestiegen.

Ich würde in jedem Fall nie eine Aktie kaufen, nur weil das KBV 0.1 ist. Z.B. gibt es ein deutsches Unternehmen - Solarvalue AG - welches aktuell so eine Bewertung hat. Trotzdem ist die Aktie wertlos. Die Probleme mit KxVs sind sehr vielfältig: 1) es kommen hauptsächlich Zykliker ins Depot. 2) Es wird nicht das Chance-Risiko-Verhältnis betrachtet (Value-Traps müssen sich lohnen). 3) Entscheidend ist für mich, dass O'Shaugnessy nicht das Prinzip der Margin-of-Safety betrachtet.

O'Shaughnessy verfolgt halt einen mechanischen Ansatz. Ich finde den ziemlich hilfreich - und vor allem viel weniger zeitaufwendig als die anderen Ansätze; außerdem sehr klar und leicht nachzubilden, was man von den nicht-mechanischen nicht behaupten kann. Und - sie funktionierten soweit ich weiß auch nach Veröffentlichung seines Buches noch.
Man muß ja nicht notwendigerweise blind mechanisch auswählen; aber wenn man eine mechanische Auswahl als Basis zugrundelegt, dann ist man doch auf der sicheren Seite. Zumindest weist die Arbeit von O'S den Weg. Deswegen zu sagen, daß es Unsinn sei, kann ich nicht nachvollziehen.

1) es kommen hauptsächlich Zykliker ins Depot.
Das ist doch kein Problem - das nennt sich antizyklisches Investieren.

Zitat

Original von Winter

1) es kommen hauptsächlich Zykliker ins Depot.
Das ist doch kein Problem - das nennt sich antizyklisches Investieren.

So sehe ich das auch. Abstrakt ausgedrückt: Wenn die zyklicker in Art Sinuskurven um die nicht-zkyliker herumpendeln und man immer relativ gesehen unterhalb den nichtzyklikern kauft und überhalb verkauft schlägt man so die nicht-zyklischen Aktien - solange man natürlich auch lange genug investiert ist.

Was sich so leicht sagt, hatte ich mal im Frühjahr für meine ganzen vergangenen Transaktionen (ca. 20 Jahre) ausgewertet. Die Aktientitel, die ich als zyklisch einstufen würde, lagen bei mir um etwas 3% p.a. über den nichtzyklischen Aktien. Allerdings hatte man dafür auch die stärkeren Nerven gebraucht - sprich die Standardabweichung war dort beträchtlich höher.

Zitat

Original von quvalueIrgendwie muss man ja zu einem Wert eines Unternehmens kommen.

Bei O'Shaughnessy und den anderen Mechanikern gibt es keinen fairen Wert des Unternehmens! Es behauptet niemand, den zu kennen, sondern es geht nur darum, ob die Aktie relativ zum Gesamtmarkt aussichtsreich ist oder nicht. Das ist zugegebenermaßen eine eklatante Schwäche. Genau deshalb braucht es m.A.n. gegebenenfalls auch eine Einschätzung des Gesamtmarktes, und die liefert nicht O'S und Torto usw., sondern Shiller, Smithers & Wright u.a. (wenn auch manche glauben, daß man auch ohne letztere eine mindestens genauso gute Rendite erzielt, wenn man nur immer die aussichtsreichsten Einzelaktien hält).

Zitat

US-GAAP bzw. IFRS kann nur die Ausgangsbasis dazu sein. Wenn man die entsprechenden Anpassungen vornimmt um zur ökonomischen Realität zu kommen, was zugegebenermaßen schwierig bis unmöglich ist, dann muss die Bilanz und GuV konsistent sein.

Ich glaube, es wäre sehr hilfreich, wenn Du diese "Anpassungen" mal anhand eines Beispiels konkret durchexerzieren könntest.

Du könntest als Beispiel die Pironet AG nehmen, die haben eine Software (CMS) erstellt. Bitte genau angeben, welchen von der Bilanz abweichenden Wert die Investitionen der ganzen letzten Jahre (Programmiererstunden etc.) genau haben, mit welchem Satz man den ggf. diskontieren muß und so weiter.
Vorweg: Ich finde diesen Ansatz unseriös. Oder freundlicher formuliert: sehr theoretisch (nichts gegen Professoren von der Columbia Uni).

Ich sehe das ähnlich wie Winter: Ein fairer Unternehmenswert, der über ein DCF-Modell (= Abzinsung der zukünftigen Cashflows) ermittelt wird, ist zu häufig Schall und Rauch, um darauf Investment-Entscheidungen zu treffen.

Tortoriello hat zwar sehr schön nachgewiesen, dass die Gewinnentwicklung der entscheidende Faktor für die reale Aktienkursentwicklung ist. Allerdings funktioniert das eben nur post-hoc, mit den historischen Gewinndaten. Die Gewinnprognosen dagegen haben für die Kursentwicklung eine geringere Prognosekraft als die realen Gewinne der letzten 12 Monate oder der letzten 10 Jahre.

Dahinter steckt auch nicht unbedingt böse Absicht oder Unfähigkeit der Analysten. Ich selbst habe jahrelang die Umsatz-, Kosten-, und Gewinnplanung einer kleinen multinationalen Firma koordiniert, mit dem ausgefuchsten Planungsinstrumentarium eines großen US-Konzerns. Weder im US-Konzern noch in der mittelständischen Firma wäre die Planung geeignet gewesen, um einen fairen Unternehmenswert zu ermitteln, weil die Planungsunsicherheit der einzelnen business units viel zu hoch war. Man kann in der Praxis eben nicht planen, ob eine Regierung massive Eingriffe in die Preisbildung vornimmt, ob ein Konkurrent Probleme oder Vorsprung bekommt, ob die eigene Produktionsanlage abbrennt, ob es einen unerwarteten Nachfrageschub gibt usw. usf. Wenn das Insider nicht können, dann können das externe Bankfuzzies schon drei mal nicht, DCF hin oder her.

Was bleibt, sind letztlich die KxV-Modelle von O'S und Konsorten. Sicherlich sind das nicht die schärfsten Skalpelle, und für manchen hier sind sie nur ein Ausgangspunkt, aber sie funktionieren besser als DCF-Modelle.

ich gehe voll mit Witch und Winter mit. Allerdings kann man an Hand von DCF-Modellen schön zeigen, wieviel Wachstum im Kurs eingepreist ist. Dazu reicht natürlich auch die einfache Grahamformel (KGV 8 = 0 Wachstum), trotzdem ist vielen Menschen nicht klar, um welche Beträge Gewinne steigen sollten, wäre der Kurs aktuell "fair", über- oder unterbewertet.

Ich würde DCF-Modelle daher auch als Schall und Rauch einordnen. (Insbesondere wenn man nicht wirklich versteht wie sie aufgebaut sind). Trotzdem kann man sie zumindest als groben Kompaß nutzen. (Allerdings kann man das mit KGV KGV3 etc. ziemlich genausogut!

[quote]Original von Matze
... Dazu reicht natürlich auch die einfache Grahamformel (KGV 8 = 0 Wachstum)...[/quote

Kapier ich nicht, warum soll ein KGV von 8 aussagen, dass ein Unternehmen ein Wachstum von 0 hat?

Das ist (meine ich) relativ simpel - und Graham gibt selber keinen Grund dafür an.

Ich würde aber behaupten, dass er eine Aktienrendite (Discount) von 12,5% (Gewinnrendite von KGV=8 ) als angemessen betrachtet.

Wenn man das ganze als DCF betrachtet, dann gibt sich folgendes Bild:
Unternehmen macht 1¤ Gewinn pro Jahr / 0% Wachstum

Diskontiert mit 12,5% p.a. gibt sich folgendes Bild:
Wert der Zahlungen: 1¤, 0,88Cent, 0,79; 0,70; 0,62 etc.
In der Summe ergibt sich der Wert 8¤. (1¤ Gewinn --> KGV 8 )

Folgend sollte der Schluss sein: Ein Unternehmen, dass nicht mehr wächst sollte ein KGV von 8 haben. (Wenn man eine Renditeforderung von 12,5% p.a. hat). Geht man von zukünftigen Gewinnsteigerungen aus, darf das KGV höher sein.

Im Wertpapierforum gibt es eine Diskussion drüber:
http://www.wertpapier-forum.de…912-graham-formel-vs-dcf/

Mit anderen Worten:
Ein Unternehmen, dass kein Wachstum mehr aufweist, soll laut Graham höchstens ein KGV von 8 aufweisen, um es trotzdem noch zu einem Kaufkandidaten zu machen.
Ist das KGV höher als 8 ist die Aktie aus renditetechnischen Gesichtspunkten uninteressant.

Wolltest Du das mit KGV 8 = 0 Wachstum sagen?

Ich glaube ich drücke mich manchmal viel zu kompliziert aus - praktisch ist die Erklärung genau richtig ;d

Ich fand die rechnerische Erklärung von Matze interessant - auch wenn ich auch vorher schon gesagt hätte, daß die erwartete Rendite einfach gleich dem GKV sein sollte (Kehrwert des KGV).

"Vorweg: Ich finde diesen Ansatz unseriös. Oder freundlicher formuliert: sehr theoretisch (nichts gegen Professoren von der Columbia Uni)."

Hmm. Also ich finde es nicht unseriös den Wert eines Unternehmens zu bestimmen und daraufhin Aktien zu kaufen oder zu verkaufen. Das macht Graham so, das macht Buffet so und Greenwald versucht es als Professor zu fundieren. Ich glaube das ist nicht nur ein guter Ansatz, sondern, dass es der sinnvollste, wenn nicht sogar einzig sinnvolle ist.

"Was bleibt, sind letztlich die KxV-Modelle von O'S und Konsorten."

Value Investing ist eine gute Alternative. Die Performance von Value Investoren sind auch wesentlich besser als mechanische KxV Modelle. Der Ansatz von Walter Schloss kommt vielleicht relativ nah zu einem Value Modell. Er kauft Unternehmen deutlich unter Buchwert, möglichst ohne Schulden. Er macht aber kein blinde Auswahl, sondern investiert vergleichsweise selten, wegen der Margin-of-Safety.

"Ich glaube, es wäre sehr hilfreich, wenn Du diese "Anpassungen" mal anhand eines Beispiels konkret durchexerzieren könntest. "

Das ist bei Greenwalds Buch sehr detailliert am Beispiel WD-40 und Intel erläutert. Bei Amazon gibt es das Buch (ISBN: 0471463396) für 15,90¤. Grahams Security Analysis beschreibt über 600 Seiten die Analyse in dieser Form (innerer Wert). Den inneren Wert kann man vereinfacht auch über Multiples errechnen. Es gibt aber einen Unterschied in den Aussagen: a) dieses Unternehmen hat ein KGV von 5 und ist deswegen billig und b) dieses Unternehmen hat die letzten 5 Jahre durchschnitlich 2¤ pro Aktie erwirtschaftet und der Absatzmarkt ist ziemlich stabil etc. (eben alle analytischen Fakten wie Wettbewerb, Preissetzungsfähigkeit) und ist deswegen zwischen 8 und 15 ¤ pro Aktie wert. Wenn man für die Aktie einen Liquidiationswert von 4-6¤ ermittelt, weiß man, dass man nicht allzu viel verlieren kann.

Ich habe Bruce Greenwald mit Joel Greenblatt verwechselt. Ich gehe jetzt in mein Eck und schäme mich bis nächstes Jahr. Prosit !

looser

Ich glaube Du verwechselt Greenblatt

http://www.amazon.de/Die-B%C3%…oks&qid=1262275509&sr=8-2

mit Greenwald

http://www.amazon.de/Handbuch-…oks&qid=1262275570&sr=1-5

Guerillainvest : Danke. Ich verspreche ab sofort immer die Lesebrille aufzusetzen und das Querlesen einzuschränken .

Eine etwas billigere Ausgabe von Greenwald's Buch : www.amazon.de/Value-Investing-…-de&qid=1262277632&sr=1-1

Was er so sagt klingt ja recht vernünftig und fällt in Joe's Bereich der Mehrjahres KGV's. www.valueinvesting.de/chronik/…reenwald-value-investing/

Kaum Versprochen und schon wieder geirrt. Ich glaube für diess Jahr reicht es.

Vorweg: Sehr erfreulich, dass mal wieder jemand wider den Stachel löckt... ;o) Also auf eine belebende Diskussion!

Nun denn:

Zitat

Original von quvalue
Die Performance von Value Investoren sind auch wesentlich besser als mechanische KxV Modelle. [...] Den inneren Wert kann man vereinfacht auch über Multiples errechnen.

Ich sehe mechanische KxV-Modelle mit ihren Multiples auch als Vereinfachung eines ausgefeilten Value-Ansatzes, aber halt eine Vereinfachung, die nachgewiesenermaßen funktioniert. Ich sehe dagegen nicht, wie man die "wesentlich bessere" Performance von echten "Value-Investoren" empirisch überprüfen und imitieren könnte. Da halte ich persönlich mich dann lieber an den Spatz in der Hand (also KxV mit Excel) als an die Taube auf dem Dach (also die Unternehmenswertbestimmung mit Warren Buffetts Team).

Interessant ist auch, dass die von mir abgelehnte DCF-Methode offenbar auch von Greenwald verworfen wird. Das läßt sich jedenfalls aus der Leserrezension von Greenwalds Buch bei Amazon schließen:

Zitat

Herkömmlichen Verfahren, wie der DCF (discounted cash flow) -Analyse erteilen die Autoren eine deutliche Absage, weil Zukunftsprojektionen viel zu unsicher und manipulierbar sind.

Frage an quvalue: Welche empirisch bestätigten Methoden jenseits von KxV und DCF empfehlen denn Greenwald und Walter Schloss?

Greenwald schreibt in seinem Buch wohlwollend über die Fama/French Papers. Was er empfiehlt ist die Suche nach obskuren, kleinen und unbeliebten Aktien.

"Ich sehe dagegen nicht, wie man die "wesentlich bessere" Performance von echten "Value-Investoren" empirisch überprüfen und imitieren könnte."

Der bekannte Artikel von Buffett Investors from Graham and Doddesville liefert glaube ich genügend Beispiele. Verifziert sind die Leistungen von Buffett, Munger, Schloss, Ruane allemal. Leicht zu imitieren sind sie sicherlich nicht. Das würde ich nicht behaupten wollen. Was mich wundert ist, dass es fast keiner versucht. Mir sind nur sehr wenige Value-investoren bekannt die versuchen den Erfolg der Graham-Anhänger zu kopieren.

Eine wichtige Komponente ist es glaube ich zu warten bis die richtige Opportunität auftaucht, ansatt ein Ranking zu befolgen. Sprich statt einem Portfolio Turnover von 100% ist es besser 50% Turnover zu haben, halb so wenige Aktien auszuwählen, die aber dafür stärker vom inneren Wert abweichen.

Der O'Shaugnessy Small Cap Growth Fund hat seit Auflage 1998 eine annualisierte Performance von 3.5% versus 1.3% beim Russel 2000. Das ist wirklich ein Spatz in der Hand. So wie ich es verstehe wählt value in seinem Depot einen ähnlichen Weg oben beschrieben: weniger Wetten, dafür aber bessere Wetten und Turnarounds, nicht einfach nur billige Aktien.

Zitat

Die Performance von Value Investoren sind auch wesentlich besser als mechanische KxV Modelle.

Hm, das kann ich nicht so nachvollziehen.
Gut, ich kenne zwar die Statistiken über die besten Investoren, die 20% oder 25% Rendite geschafft haben über einige Zeit, und Buffett vielleicht zeitweise noch mehr (29,5% zwischen 1956 und 1969, seither hat die Berkshire-Aktie um 21,4% pro Jahr zugelegt) aber es sind nicht viele, und sie sind vermutlich gerade deswegen bekannt, weil sie so enorm erfolgreich waren. Ob das auf alle Value-Investoren zutrifft? Der legendäre Walter Schloss hat nach dem Artikel im Gurufocus und auf Wikipedia nur 15% pro Jahr geschafft. Das schaffte O'S in der gleichen Zeit (ab 1953, Schloss ab 1955) locker - bereits die billigsten 50 Aktien nach KGV, KUV oder KBV brachten 15% p.a. oder mehr. Und das ist kein Datamining, weil wirklich die simpelsten aller Strategien. Die Kombistrategien waren noch besser (selbst von 1963-2003, was nicht der beste Zeitraum war). Und die wirklich sinnvollen Strategien hat er noch nicht mal alle getestet, nämlich z.B. die sinnvolle Kombination von Value-Parametern. Also "wesentlich besser" ist was anderes.

Richtig viele mechanische Investoren kenne ich übrigens auch nicht - eher noch viel weniger.

Ich will aber überhaupt nicht pauschal gegen alles argumentieren, was kein mechanischer Value-Ansatz ist. Es spricht meiner Meinung nach gar nichts dagegen, daß man noch auf andere Kriterien achtet, zusätzlich. Ich bin auch prinzipiell offen dafür. Damit sage ich nicht, was "die Wahrheit" sei. Ist der Value-Ansatz der Kern, und der mechanische kommt ihm nur nahe, enthält aber noch mehr (Müll)? Oder ist es umgekehrt, daß der Value-Ansatz funktioniert, weil er dem mechanischen ähnlich ist?
Klar ist nur: der mechanische Ansatz ist einfach umzusetzen.

Ich finde es einfacher in Outperformances zu rechnen. Ich betrachte nur Ergebnisse der Fonds, keine Backtests. Ganz grob gerechnet hat Buffett 20% Outperformance p.a. erzielt, Schloss 10% p.a. (zumindestens in den ersten 30 Jahren) und O'Shaugnessy, je nach dem welchen Fonds man sich anschaut, 3 bis maximal 5%. Die Backtests sind nicht besonders aussagekräftig, wie man der Diskrepanz zwischen Test und Realität relativ eindrücklich sieht. Von 15% p.a. kann ich da gar nichts erkennen. Dreman, ein bekannter Quant von Goldmann Sachs, hat mal gesagt: wenn mir jemand ein Backtest zeigt, nehme ich die Sharpe Ratio und teile sie durch zwei und ich bin zufrieden wenn ich das erzielen kann.

Ich sehe nur, dass sein ältester Fonds Small-Cap Growth Taxable auf 1 Jahres-, 3 Jahres-, 5 Jahres- und 7 Jahressicht hinter der Benchmark liegt. Das liegt wohl daran, dass in das Portfolio besonders strukturschwache Unternehmen kommen, wobei die erwartete Rendite auf lange Frist kaum das Risiko aufwiegt das man eingeht. Und zwar besonders dann nicht wenn der Konjunkturzyklus dreht. 2008 war da natürlich ein drastisches Beispiel. Ich denke ähnliches wird man in allen Rezessionsphasen finden. KGV, KCV, KBV würde ich grundsätzlich nicht allein verwenden, weil sie Leverage-Invariante Indikatoren sind. Man muss ja irgendwie das Risiko einer Pleite der Chance gegenüberstellen können und da ist die Höhe der Schulden das entscheidende.

Die besten mechanischen Investoren sind vermutlich im Hedgefonds Bereich zu finden. AQR Capital z.B. hat zum Teil gute Ergebnisse erzielt. Der Gründer hat bei Fama studiert. Es gibt von ihm vefügbare Artikel im Internet zu finden.